[Table_Main] [Table_Title] 分析师：唐军 执业证书编号：S0740517030003 电话：021-20315202 邮箱：tangjun@r.qlzq.com.cn 邮箱：tangjun@r.qlzq.com.cn 分析师：郑琳琳 执业证书编号：S0740520020002 电话：021-20315203 邮箱：zhengll@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 《高手过招：基金经理的风格与攻防之道——FOF底层资产研究系列•权益类》 《双管齐下：债基经理的攻防与风控能力——FOF底层资产研究系列•固收类》 《医药基金：主动管理优势足，专业壁垒贡献α——主题基金研究系列一》 《MSCI相关基金与指数辨析——主题基金研究系列二》 《TMT主题基金：多维度欣赏科技之美——主题基金研究系列三》 《红利基金：稳中求胜，配置价值凸显——主题基金研究系列四》 《石油基金：油价逼近历史低位，如何布局相关机会？——主题基金研究系列五》 [Table_Summary] 投资要点 中泰金工曾在《双管齐下：“风险+收益”视角下的基金经理评价——FOF底层资产研究系列》固收类产品系列研究中，对各类型债基的收益归因到基金经理的进攻能力、防御能力、经历意外市场大跌后的修复能力、综合获益能力和信用风险控制能力进行了评价方法构建。本文将继续对各类型债基管理人的资产配置择时能力的评价方法进行探讨。 含权类债基资产配置择时能力评价：主要着眼于基金经理对仓位的控制调整，构建资产配置择时能力指标，根据历史行情中权益和可转债投资机会，对基金经理捕捉权益和可转债的平均胜率情况进行综合评价。 含权类债基股票资产选择效应评价：在前文筛选出的具有一定资产配置能力的基金经理中，基于优化版Brision模型，进一步对其在权益仓位上行业配置择时能力和个股选择能力进行分析。本文采用的Brision有几方面特色： ① 采用对行业配置和选股超额收益改良的BF模型；②将多期Brision和单期Brision结合应用；③应用多期Brision时对基金经理不同产品历史业绩进行拼接；④基于Brision结果对基金经理的择时和选股的正向性和稳定性进行刻画；⑤也可应用该模型对不同类别债券配置和收益情况进行分析。 纯债型基金资产配置择时能力评价：基于Sharp二次规划技术，选择不同期限的票据、短债和中长债指数建立多因素模型，再构建如下三大类指标来评价纯债基经理在不同类债券间配置的择时能力。 类现金与债券之间的转换能力指标：类现金调整比例1 -2i s bi s bbSbS 债券期限匹配能力指标： 短期债券调整值M1 -2i s bi s bbPbP短 长期债券调整值lglgM =1 -2iibPbP长 年度投资组合调整能力指标：TntiipaTpa1,1 风险提示事件：本报告结论完全基于公开的历史数据进行统计、测算，文中部分数据有一定滞后性，同时存在第三方数据提供不准确风险；本报告模型的结果仅为理论条件下结果，与实际情况往往存在偏差，因此其统计结果仅做分析参考，不做投资建议；对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。 [Table_Industry] 证券研究报告/公募基金评价 2020年9月27日 穿越市场波动：债基经理的资产配置择时能力初探 ——FOF底层资产研究系列•固收类 - 2 - 公募基金评价报告 内容目录 一、主动管理债券型基金资产择时能力分析框架 ................................................ - 4 - 1.1 主动管理债券型基金分类 ................................................................... - 4 - 1.2 主动管理债券型基金投资能力历史研究框架 ...................................... - 4 - 1.3 主动管理债券型基金资产配置择时能力初探 ...................................... - 5 - 二、基于历史调仓胜率的含权类债基资产配置择时能力评价 ............................. - 5 - 2.1含权类债基权益持仓分析 ...................................................................... - 5 - 2.2历史各区间下市场涨跌幅情况 ............................................................... - 5 - 2.3资产配置择时能力业绩归因分析方法 .................................................... - 6 - 2.4资产配置择时能力实证分析与结论 ....................................................... - 7 - 三、基于优化版Brision模型的含权类债基选择效应评价 ................................. - 8 - 3.1 优化版Brision模型绩效归因的特色之处 .......................................... - 8 - 3.2 优化版Brision模型原理与应用 ......................................................... - 9 - 3.3 含权类债基选择效应评价实证分析与结论........................................ - 12 - 四、基于Sharp模型的纯债型基金资产配置择时能力评价 ............................... - 14 - 4.1类现金与债券之间的转换能力评价方法与应用 ................................... - 15 - 4.2债券期限匹配能力评价方法与应用 ..................................................... - 17 - 4.3年度投资组合调整能力评价方法与应用 .............................................. - 19 - - 3 - 公募基金评价报告 图表目录 图表1： 债券型基金经理收益与风险控制能力示意图 ....................................... - 4 - 图表2：基金经理进攻、防守及修复能力示意图（部分） .................................. - 4 - 图表3：债券型基金经理资产择时能力分析示意图 ............................................. - 5 - 图表4：含权债基权益持仓分析结果 ................................................................... - 5 - 图表5：2015年以来各季度市场涨跌幅情况（%） ........................................... - 6 - 图表6： 随机选取部分基金经理权益配置能力示例 ........................................... - 8 - 图表7：随机选取部分基金经理可转债配置能力示例 ......................................... - 8 - 图表8： 有资产择时表现基金经理胜率分布 ...................................................... - 8 - 图表9：资产择时能力分组回测 .......................................................................... - 8 - 图表10：单期Brision理论公式总结 ............................................................... - 10 - 图表11： 单期Brision下以某二级混合债基2015中报权益持仓举例 ........... - 11 - 图表12：多期Brision理论公式总结 ............................................................... - 12 - 图表13：基于多期Brision混合二级债基权益仓位行业配置和个股选择贡献结果- 13 - 图表14：基于多期Brision结果下构建基金组合回测 ..................................... - 13 - 图表15：随机选取部分二级债基基金经理权益配置贡献分解示例 ................... - 13 - 图表16： 行业配置和选股效应正向性分布情况 .............................................. - 14 - 图表17：行业配置和选股效应稳定性分布情况 ................................................ - 14 - 图表18： 短期纯债型基金报告期久期分布 ..................................................... - 16 - 图表19：中长期纯债型基金报告期久期分布.................................................... - 16 - 图表20：中长期纯债型基金解释度高产品R2分布示例 ................................... - 16 - 图表21：中长期纯债型基金类现金调整比例结果举例 ..................................... - 17 - 图表22：中证全债指数2015-2020走势图 ...................................................... - 18 - 图表23：中长期纯债型基金债券期限匹配能力结果举例 ................................. - 19 - 图表24：中长期纯债型基金年度投资组合调整能力结果举例 .......................... - 20 - - 4 - 公募基金评价报告 一、主动管理债券型基金资产择时能力分析框架 1.1 主动管理债券型基金分类 本文研究对象，根据是否投资权益类资产，将主动管理型债券基金可以分为两大类：一类就是完全不参与股票市场投资的纯债基金，其中包括短期纯债型基金，不持有可转债的中长期纯债型基金，持有可转债的中长期纯债型基金和一级混合型债基；另一类就是在不同程度上参与股票市场投资的基金，譬如二级混合债券基金（含可转债基金）和偏债混合基金。其中，一级混合债基历史可以参与一级市场的首次发行及定增新股投资，但不直接参与二级市场买入股票，而当前不可以参与打新基金，故其可看作中长期纯债基金。可转债基金主要以投资可转债为准，可转债本身兼具股债双重