请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：唐军 执业证书编号：S0740517030003 电话：021-20315127 邮箱：tangjun@r.qlzq.com.cn 邮箱：tangjun@r.qlzq.com cn 邮箱：tangjun@r.qlzq.com.cn 联系人：潘琨 电话：021-20315735 邮箱：pankun@r.qlzq.com.cn 联系人：陈俊伟 电话：021-20315195 邮箱：chenjw@r.qlzq.com.cn 另： 感谢 李新春 对本文的突出贡献 贡献 [Table_Report] 相关报告 《基金持仓藏玄机：哪类行业配置更该追？》 [Table_Summary] 投资要点 目前对基金经理的刻画多以调研等定性方式为主，而定量研究则可以强化定性结论，两者相辅相成。本篇报告采用615只主动型基金的年报及半年报披露的数据，将基金经理的风格偏好划为4类，但风格明确不等于获益能力强，因此我们引入进攻、防御和守成能力，对706位基金经理做了进一步评估。 此外，投资经验也非常重要，我们用基金经理从业年限、管理过的基金规模两类数据描述其经验值，最终以五维雷达图的形式，对每类风格偏好的基金经理进行全方位的刻画，旨在为FOF筛选权益类投资标的提供定量支持。  划分基金经理的风格偏好 对于主动型股票基金来说，单只产品的业绩很少有“动量效应”，基金经理的风格是影响业绩的重要因素之一。 我们详细梳理了主动型基金的半年报和年报的全部持股明细、基金换手率、基金净值和业绩基准等数据，对基金经理的风格偏好分四类：周期、成长、大消费及其他（大金融为主）。另外，对于换手率高的基金经理，用高频净值数据进行风格修正。  解析基金经理的攻守能力 基金经理的投资风格多样化，不能简单地用传统的超额收益、风险回撤等指标去笼统地描述。我们对每只基金的基准指数，采用定量方法详细划分上涨、下跌及震荡区间，从进攻、防御、守成三个角度刻画基金经理的攻守能力。  加入基金经理的投资经验 另外，经验值也是非常重要的维度，我们对投资年限和管理过基金规模两个指标打分，并对曾经管理过大规模基金的基金经理做了适度倾斜。 风险提示：1、市场系统性风险；2、监管政策超预期变动；3、可能存在基金样本采集偏差及模型局限性风险 [Table_Industry] 证券研究报告/投资策略报告 2017年10月31日 高手过招：基金经理的风格与攻防之道 ——FOF底层资产研究系列·权益类 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 量化投资策略报告 内容目录 一．基金经理是基金的灵魂 ................................................................................ - 3 - 二．基金经理的风格偏好 .................................................................................... - 5 - 2.1数据说明 ................................................................................................ - 5 - 2.2 以全市场为基准，对基金经理风格偏好打分 ........................................ - 5 - 2.3 半年频相对滞后，利用高频净值数据做风格修正 ................................. - 6 - 三．攻防之间，寻找高手 .................................................................................... - 8 - 3.1精细刻画行情区间 ................................................................................. - 8 - 3.2 基金经理的攻防能力评分 ..................................................................... - 9 - 3.3 总结与改进 ......................................................................................... - 11 - 图表目录 图表1： 2011年-2016年主动型股票基金经理离职率 ...................................... - 3 - 图表2：前后90天基金收益排名相关性 ............................................................. - 3 - 图表3：前后180天基金收益排名相关性 ........................................................... - 3 - 图表4：某基金年报和半年报披露的股票市值占比 ............................................. - 4 - 图表5：四类风格指数超额收益 .......................................................................... - 4 - 图表6：2015-2017年4只主动型股票基金净值 ................................................ - 4 - 图表7：风格偏好 & 攻防能力 ......................................................................... - 5 - 图表8：基金经理风格偏好（部分） ................................................................... - 6 - 图表9：基金经理得分（调整前） ...................................................................... - 7 - 图表10：基金经理得分（调整后） .................................................................... - 7 - 图表11：1743号基金经理风格——大消费 ........................................................ - 7 - 图表12：1226号基金经理风格——周期 ........................................................... - 7 - 图表13： 2321号基金经理——其他风格 ......................................................... - 8 - 图表14：沪深300涨跌区间划分 ....................................................................... - 9 - 图表15：上涨&下跌&震荡区间示意图 ............................................................... - 9 - 图表16：防御得分排名与最大回撤（部分）.................................................... - 10 - 图表17：五维雷达图基金经理代码（部分）.................................................... - 11 - 图表18：普通股票型基金经理五维雷达图（部分） ......................................... - 11 - 图表19：混合偏股型基金经理五维雷达图（部分） ......................................... - 11 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 量化投资策略报告 一．基金经理是基金的灵魂 经过较长时间的准备和期待，2017年9月份，第一批公募FOF陆续落地，市场也对这类基金给予了高度关注。它们分别是（排名不分先后）：华夏聚惠稳健FOF、嘉实领航资产配置FOF、南方全天候策略FOF、建信福泽安泰FOF、海富通聚优精选FOF、泰达宏利全能优选FOF。 FOF的收益可粗分为两个来源：一是自上而下，做大类资产配置，二是自下而上，在子类资产下寻找优质投资标的。对于资产配置，一则国外成熟的模型可以作为借鉴，二则经验丰富的基金经理非常重要；对于子类资产，投资标的数目繁多、风格各异，但业绩表现的稳定性和持续性不高。因此我们试图利用更多信息源，通过多维度、定量化的研究评估，筛选和挖掘优质的底层标的。 权益类基金资产具有高波动和高预期收益的特点，在FOF的收益和风险构成中影响重大。我们认为FOF基金经理对市场阶段、市场风格等有预判的前提下，甄选和配置最优的子基金组合，是权益类基金投资获得超额收益的重要途径。 图表1： 2011年-2016年主动型股票基金经理离职率 来源：中泰证券研究所，wind，聚源数据库 图表1中可以看出，基金经理的更替相对频繁。图2和图3分别是间隔90天的基金收益率排名（分位数）散点图和间隔180天的基金收益率排名的二维散点图。从不同的时间窗口来看，基金随机选取的前后两期排名，并没有明显相关性，说明过去业绩排名靠前的基金下期维持优秀业绩的持续性不强。或者说，主动权益类基金的“动量效应”很微弱。 图表2：前后90天基金收益排名相关性 图表3：前后180天基金收益排名相关性 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 量化投资策略报告 图表4：某基金年报和半年报披露的股票市值占比 来源：wind，中泰证券研究所 图4是某基金的年报和半年披露的不同风格的股票市值历年占比。其中蓝色的是周期类股票，橘色是成长类股票，绿色是大消费，红色是其它类别（以大金融为主，另外涵盖其他无法明确区分风格的子行业）。该基金存续期内有过4位基金经理，更替时间分别是2006/12/31、2010/12/31和2013/6/30。可以看到，在不同基金经理就职期，基金持股风格有所差异：如2011年成长股持仓增加，但从图表5看到当期成长指数并未有明显的超额收益，因此基金成长股持仓增加并非跟随市场上涨导致的仓位被动增长，而是属于基金经理的主动加仓。 另外，从图5可以看到，在不同时期选对风格可以带来不小的超额收益，而该风格明确的基金经理在行情来临时会更容易抓住机会。所以比起选择历史业绩好的明星产品，以人为本，寻找风格明确的基金经理更为重要。 另外，我们随机选取了四只基金（见图表6）：3号基金（绿线）熊市中更抗跌，震荡市中收益远跑赢其他；4号基金（紫线）牛市中进攻性更强，但熊市震荡市中表现平平，回撤较大；1、2号基金（红&蓝线）则表现几乎一致——不同基金在牛/熊/震荡市中表现差距较大，说明分析基金经理攻守能力也是重要且必要的。 图表5：四类风格指数超额收益 图表6：2015-2017年4只主