请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：唐军 执业证书编号：S0740517030003 电话：021-20315202 邮箱：tangjun@r.qlzq.com.cn 联系人：潘琨 电话：021-20315185 邮箱：pankun@r.qlzq.com.cn 联系人：陈俊伟 电话：021-20315195 邮箱：chenjw@r.qlzq.com.cn 联系人：李倩云 电话：021-20315132 邮箱：liqy@r.qlzq.com.cn 感谢 李新春、龙硕对本文的贡献 [Table_Report] 相关报告 《高手过招：基金经理的风格与攻防之道——FOF底层资产研究系列·股票型基金》 《基金持仓藏玄机，哪类行业配置更该追？》 《掘金系列：基金重仓股还藏着哪些秘密？》 [Table_Summary] 投资要点 本篇主要研究对象为债券型基金。由于公开数据有限，债券型基金研究起来相比股基要更加困难，很多传统的基金研究方法并不太适用。本文主要对债基经理的收益能力拆解，分为进攻、防御及修复能力，另外还构建了具体操作层面的三类指标，进一步考察其获益能力及信用风险控制能力，并综合多个维度构建债基模拟组合，样本外回测效果良好。另外，由于债券市场负面违约事件频发，我们希望通过量化手段描述基金历史踩雷情况，优化对信用风险控制能力的评价方法。  基金经理能力拆解：进攻、防御、修复 不同类型的债基收益来源不同，这部分我们对各类型债基的收益进行拆解，并归因到基金经理的进攻能力、防御能力及经历意外市场大跌后的修复能力。另外，本文对不同基金经理持券偏好也做了分析。  构建三类指标，深入刻画债基经理综合能力 这部分我们利用杠杆率、“类久期”指标（利率敏感指数）、信用风险偏好指标（信用风险指数），结合各指标变化与利率环境和信用环境的变化方向匹配程度，进一步梳理了基金经理的综合获益能力和信用风险控制能力。  场景构建及模拟组合的样本外表现 按照进攻能力、防御能力和修复能力等权打分，选出得分最高的一批基金经理及其正在管理的基金产品，此外又加入债基的综合获益能力和信用风险控制能力，构建了模拟组合。从2018/1/1至2018/6/1期间，模拟组合相比对照组超额收益36bp,相对全市场超额收益34bp。  增加信用风险控制能力刻画的维度：寻找“踩雷”债基 近几年债市负面信用违约事件频发，不少债基因为踩雷违约债导致净值大跌。在打破刚兑的大趋势下，未来债券基金信用风险控制能力的刻画愈发重要。但仅根据有限的重仓券披露信息，无法分析债基历史踩雷情况。我们采用量化手段构建了“历史踩雷率”，并按该指标对债基分组。结果来看，历史上踩雷率高的组合，在2018年表现也较差。 注：随着中泰证券金融工程组对基金研究工作框架的完善，我们后续还将推出一系列针对本土基金的特色研究，主要聚焦于个基及基金经理优选等方向，为FOF投资者提供定量化支持。 风险提示：市场系统性风险，监管政策超预期变动 [Table_Industry] 证券研究报告/量化投资策略报告 2018年06月16日 双管齐下：“风险+收益”视角下的基金经理评价 ——FOF底层资产研究系列•固收类 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 量化投资策略报告 内容目录 一．总述 .............................................................................................................. - 4 - 1.1 FOF重要的底层资产：债券型基金 ....................................................... - 4 - 1.2 研究对象说明 ........................................................................................ - 4 - 1.3 收益拆解+风险指标刻画 ....................................................................... - 5 - 二．基金经理能力拆解：进攻+防御+修复 .......................................................... - 6 - 2.1债券基金经理收益能力归因 ................................................................... - 6 - 2.2 基金经理的权重持仓偏好梳理 .............................................................. - 7 - 三．构建三类指标，深入刻画债基经理综合能力 ................................................ - 8 - 3.1杠杆率 .................................................................................................... - 8 - 3.2利率敏感指数 ......................................................................................... - 9 - 3.3信用风险偏好指标：信用风险指数 ...................................................... - 10 - 四．筛选基金经理及个基，构建模拟组合......................................................... - 11 - 4.1 模拟组合筛选 ...................................................................................... - 11 - 4.2 模拟组合表现 ...................................................................................... - 11 - 五、增加信用风险控制能力刻画维度：寻找“踩雷”债基 ............................... - 13 - 六、总结和展望 ................................................................................................. - 14 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 量化投资策略报告 图表目录 图表1：各类债券型基金历年发行情况 ............................................................... - 5 - 图表2：债基前后期业绩排名分位数 ................................................................... - 5 - 图表3：不同类型的债券型基金股票持仓对比 .................................................... - 5 - 图表4：债券型基金经理分析框架图 ................................................................... - 6 - 图表5：结合股债仓位的调整后收益 ................................................................... - 7 - 图表6：基金经理进攻、防守及修复能力示意图 （部分样本） ........................ - 7 - 图表7：基金经理的投资偏好示例 ...................................................................... - 8 - 图表8：基金公告中利率风险的敏感性分析示例 ................................................ - 9 - 图表9：三支基金的利率敏感指数变化与利率走势对比 ................................... - 10 - 图表10：基金公告中信用风险分析示例 ........................................................... - 10 - 图表11：信用环境与利率环境示意图 ............................................................... - 11 - 图表12：三类指标在不同环境下的最佳选择.................................................... - 11 - 图表13：筛选组合&对照组合规模和2018年上半年收益率 ............................ - 11 - 图表14：筛选组合&对照组合净值表现（剔除规模<1亿的个基） .................. - 12 - 图表15：结合市场判断，构建模拟组合 ........................................................... - 12 - 图表16：债券违约公告发布前90日的估值收益率 .......................................... - 14 - 图表17：按“踩雷排名”的各组债基2018年表现 .......................................... - 14 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 量化投资策略报告 一．总述 1.1 FOF重要的底层资产：债券型基金 我们曾在《高手过招：基金经理的风格与攻防之道》的专题报告中研究了主动股票型基金，通过可得的公开数据，考察不同的市场环境和阶段，刻画了基金经理的风格偏好、攻防能力、经验值等指标。本篇我们把研究对象放在了债券型基金上。债券型基金是FOF做大类资产配置时重要的底层资产，市场容量相对较大，更适合大额资金配置。 相比股基而言，债基波动一般偏低，往往受低风险偏好资金的青睐。但公募债基数量众多且同质化程度高，投资者在做个基筛选时的参考指标通常比较有限，如以历史业绩好坏、波动率大小等。但如果仅参考净值和波动率，会忽略掉一部分信息，而且还可能选出遭到大额赎回导致净值被动上涨的个基。除此之外，由于公开数据有限，债券型基金研究起来相比股基要更加困难，很多传统的基金研究方法并不太适用。 本篇主要从债基的收益分解、风险指标构建、各指标变化与市场环境变化的匹配程度等维度进行展开，并在此基础上构建模拟债基组合并进行了回测。最后，在打破刚兑的未来趋势下，债基经理的信评能力将变得越来越重要，我们希望通过量化手段，找到那些历史“踩雷率”高、信用风险控制能力稍显薄弱的基金产品及基金经理，进一步优化对债券基金信用风险控制能力的刻画。 1.2 研究对象说明 债券类基金的主要投资对象是国债、金融债、企业债等固定收益类金融工具。 目前在债基市场上主要有纯债型基金、混