全渠道扩张，定位高端实现差异化竞争

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 报告摘要：  受益市场规模稳定增长、集中度提升，定位高端差异化竞争 2012-2018年间我国休闲食品零售市场规模复合增长率达12.3%，但人均消费额仍然远低于世界发达国家消费水平，预计2020年将达到12984亿元规模。CR10仅为30％，远低于英美成熟市场超过60％的市占率。行业发展由“深”到“精”，高端化或成趋势。公司与三只松鼠并列第一梯队，收入较第二梯队的约有10亿左右差距。逐年降低传统零食收入占比，实现五大品类均衡发展。公司对供应商的筛选和管理以及产品供应实施全流程严格管控，以保证高品质、打造“高端零食”，差异化竞争打破同质低价困局。  全渠道销售网络建设，具有先发优势 未来休闲食品线下仍将为主导渠道，线上继续快增长且占比提升。蓝海竞争中，公司在全渠道布局方面具备先发优势，起步做线下零售连锁，2011年正式 试水电商，2014年开始进行全渠道建设，2015年起加大力度拓展加盟业务，早于竞品完善线上+线下的全渠道销售网络建设。本次募投项目将继续完善渠道、扩大销售区域、提高市占率。  经营效率持续提升、规模效应逐步释放，利润率水平有望持续提升 一方面公司持续拓展线上及加盟渠道，二者毛利率相对较低拉低整体毛利率水平。但分渠道拆开来看，公司各渠道毛利率与可比公司相近。另一方面，公司以“敏捷高效的供应链物流能力”上榜工信部制造业与互联网融合发展试点示范项目，是供应链管控与服务方面唯一上榜的食品企业，供应链效率高，有效降低采购及运营成本，在业内具有标杆意义。目前良品铺子“高端零食”的品牌形象已经树立，线上与线下齐头并进的格局已经形成，后期继续提高经营效率、规模效应逐步释放，叠加品牌溢价，毛利率将稳步提升、管理费用率将有望下降，净利率水平有望持续提升。  投资建议 预计公司2020-2022年 实现收入85.87/104.54/124.78亿元，同比+11.3%/+21.7%/+19.4%； 实现归母净利润为3.68/4.68/6.01亿元，同比+8.1%/+27.3%/+28.3，对应EPS为0.92/1.17/1.50元，对应PE为68X/53X/42X。我们看好公司线下渠道经营活动恢复所带来的收入修复以及线上渠道的持续增长，结合公司 持续推进 品牌高端化所带来的利润增长空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示 行业竞争加剧、食品质量安全问题、原材料价格波动风险。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 7,715 8,587 10,454 12,478 增长率（%） 21.0% 11.3% 21.7% 19.4% 归属母公司股东净利润（百万元） 340 368 468 601 增长率（%） 42.7% 8.1% 27.3% 28.3% 每股收益（元） 0.95 0.92 1.17 1.50 PE（现价） 65.5 67.9 53.3 41.5 PB 15.8 11.3 9.3 7.6 资料来源：公司公告、民生证券研究院 推荐 首次评级 当前价格： 62.26元 交易数据 2020-9-25 近12个月最高/最低（元） 85.02/17.08 总股本（百万股） 401.00 流通股本（百万股） 41.00 流通股比例（%） 10% 总市值（亿元） 249.66 流通市值（亿元) 25.53 该股与沪深300走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 电话： 邮箱： yujie@mszq.com 相关研究 -9%91%191%291%391%491%19/919/1220/320/620/9良品铺子沪深300 良品铺子（603719） 公司研究/深度报告 全渠道扩张，定位高端实现差异化竞争 深度研究报告/食品饮料 2020年09月28日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 良品铺子（603719） 目录 一、休闲食品行业增速快、集中度低，高端化或成趋势 ................................................ 3 二、市场红利期，公司在抢占份额方面有先发优势 .................................................... 5 （一）资本助力快速发展、规模领先 ......................................................................................................................................... 5 （二）五大品类均衡发展，全渠道销售网络具有先发优势 ..................................................................................................... 6 1、产品、体验、营销三管齐下践行高端化战略 ................................................................................................................... 6 2、早于竞品完善全渠道销售网络建设 ................................................................................................................................... 7 3、华中为主，销售区域逐步扩大 ........................................................................................................................................... 9 （三）未来公司盈利能力有望稳步提升 ....................................................................................................................................10 （四）管理严格，高效运营 ........................................................................................................................................................12 三、募资完善全产业链生态圈建设 ................................................................. 15 （一）全渠道营销网络建设项目 ................................................................................................................................................15 （二）仓储与物流体系建设项目 ................................................................................................................................................17 （三）良品信息系统数字化升级项目 ........................................................................................................................................17 （四）食品研发中心与检测中心改造升级项目 ........................................................................................................................18 四、盈利预测 .................................................................................. 19 （一）基本假设与收入拆分 ........................................................................................................................................................19 1、收入分拆与假设 .................................................................................................................................................................19 2、成本及盈利假设 .................................................................................................................................................................20 3、费用投入 .............................................................................................................................................................................21 （二）公司估值............................................................................................................................................................................22 （三）投资建议..........................................................................................................