敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 思摩尔国际（6969）：立足雾化时代潮头，壁垒坚固的制造王者 2020年09月18日 推荐/首次 思摩尔国际 公司报告 电子雾化设备最大制造商，兼具强劲增长与高利润率。公司是全球第一大电子雾化设备制造商，2019年市占率达16.5%，超过第2-5名总和。公司雾化产品矩阵丰富，并拥有全球领先的FEELM雾化技术。公司拓展了诸多下游龙头客户，分享其高增长红利。2020年上半年公司收入同比增长18.5%，经调整后净利同比增长40.4%，经调整后净利率高达33.7%。 雾化电子烟与HNB方兴未艾，监管收紧不改长期替烟趋势。随着产品迭代进化，叠加吸烟危害深入人心和品牌商的积极营销，预计未来5年全球雾化电子烟和HNB零售额CAGR达到25%和40%。监管收紧亦不改其长期增长趋势：（1）产品减害属性获消费者认可，且兼顾烟民解瘾需求；（2）考虑其替烟减害的属性，长期来看政策取向将是在严格监管的同时允许其充分发展；（3）烟民数量众多，电子烟+HNB渗透率不足10%，提升空间巨大。 研发+制造+客户关系三重优势，共筑公司宽阔护城河。面对制造商众多、下游品牌头部化的竞争格局，公司凭借强大研发能力和制造体系与优质客户紧密合作，助力客户成长并分享其成长红利，保障公司市场份额和超额利润率。  掌握核心雾化技术，以知识产权和研发体系巩固技术优势。公司陶瓷加热技术领先全球，构筑客户核心产品力，造就客户粘性。公司掌握相关知识产权，并加大研发投入，通过完善的研发体系巩固技术优势。  控本增效能力强，研发团队助力下持续强化制造实力。公司积累了大量雾化设备生产经验，并在研发团队协助下普及自动化生产，结合规模效应与产业聚集区区位优势实现控本增效，为客户扩张解除后顾之忧。  携手龙头品牌商，与优质客户同行。公司以技术与制造优势斩获多家龙头客户订单，助力其快速提升市占率。公司既是供应商也是客户产品研发合作伙伴，上下游关系紧密。PMTA亦绑定了公司与客户的合作关系。 投资建议与盈利预测：我们认为公司护城河宽阔，有望以“强劲增长+高利润率”的势头发展。疫情不改行业发展势头，预计2020-2022年公司实现营业收入95亿/132亿/176亿元，净利润30亿/43亿/59亿元，EPS分别为0.52/0.74/1.01元，对应PE为70X、49X和36X。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：监管政策负面影响，市场对雾化产品接受程度不及预期，雾化产品未经发现的健康风险。 财务指标预测 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3435.23 7614.82 9534.38 13233.37 17577.75 增长率（%） 119.24% 121.67% 25.21% 38.80% 32.83% 净利润（百万元） 733.95 2173.79 3022.39 4320.37 5886.42 增长率（%） 288.38% 196.18% 39.04% 42.95% 36.25% 每股收益(元) 0.13 0.37 0.52 0.74 1.01 PE 287 97 70 49 36 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介： 公司为电子雾化设备制造领域龙头，市场份额排名全球第一。公司面向企业客户研究、设计和制造电子雾化设备或电子雾化组件，面向零售客户销售开放式电子烟设备。公司产品主要应用于雾化电子烟、加热不燃烧烟草和CBD雾化等领域。 未来3-6个月重大事项提示： 2021-01-10 限售股2.13亿股可自由流通 发债及交叉持股介绍: 亿纬锂能（300014.SZ）通过子公司持有公司33.11%股权 交易数据 52周股价区间（港元） 25.05-44.85 总市值（亿港元） 2104.51 流通市值（亿港元） 2104.51 总股本/流通A股（万股） 582,966/0 流通B股/H股（万股） 0/582,966 52周日均换手率 0.11 52周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 研究助理：王长龙 010-66554045 wangcl@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480520050001 研究助理：常子杰 010-66554067 changzj@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480119070055 -20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%9/1711/171/173/175/177/179/17恒生指数 思摩尔国际 P2 东兴证券深度报告 思摩尔国际（6969）：立足雾化时代潮头，壁垒坚固的制造王者 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目 录 1. 电子雾化设备制造商龙头，兼具强劲增长与高利润率 ...................................................................................................................... 4 2. 电子烟与HNB方兴未艾，政策不确定性不改长期替烟趋势............................................................................................................ 6 2.1 减害属性与解瘾属性兼备，电子烟与HNB成为烟草类消费新趋势 ...................................................................................... 6 2.2 封闭式电子烟风行欧美，HNB独秀日韩 ................................................................................................................................... 7 2.3 监管政策日渐明晰、由宽向紧，不改新型烟草长期发展趋势 ................................................................................................ 8 2.4 非尼古丁雾化市场具备想象空间 ................................................................................................................................................ 9 3. 研发能力+制造能力+客户关系三重优势，共筑公司宽阔护城河....................................................................................................10 3.1 掌握核心雾化技术，以知识产权和研发体系巩固技术优势 .................................................................................................. 11 3.1.1 手握核心雾化技术，占据产业链强势地位 ................................................................................................................... 11 3.1.2 知识产权壁垒与研发体系巩固核心技术护城河 ...........................................................................................................12 3.2 控本增效能力强，持续强化制造实力 ......................................................................................................................................13 3.3 携手龙头品牌商，与优质客户同行 ..........................................................................................................................................14 4. 疫情未动摇电子烟大客户发展势头，产能储备充足应对未来增长需要 ........................................................................................16 5. 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................................................18 6. 风险提示.................................................................................................................................................................................................19 相关报告汇总 ..............................................................................................................................................................................................20 插图目录 图1： 公司发展历程................................................................................................................................................................................... 4 图2： 电子雾化设备市场份额情况........................................................................................................................................................... 4 图3： 公司主要产品情况..........................................................................................