发行业务壁垒坚固，全产业链运营优势突出 —中国电影(600977)公司深度报告 2021年02月25日 王建会 S1500519120001 021-61678587 wangjianhui@cindasc.com 相关研究 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 公司研究 公司深度报告 中国电影(600977) 投资评级 买入 上次评级 资料来源：万得，信达证券研发中心 公司主要数据 收盘价（元） 13.42 52周内股价波动区间(元) 15.68-11.64 最近一月涨跌幅(％) -86.58 总股本(亿股) 18.67 流通A股比例(％) 100.00 总市值(亿元) 250.55 资料来源：信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 发行业务壁垒坚固，全产业链运营优势突出 2021年02月25日 本期内容提要: 公司为中影集团旗下核心影视资产，具备电影行业全产业链能力。公司控股股东为中影集团，股权占比为67.36%。公司旗下业务主要分为四块，电影发行业务、电影放映业务、影视服务业务和影视制片制作业务，2019年各业务收入占比分别为52.5%、21.1%、16.4%、9.3%，发行业务贡献最主要收入和毛利，公司的收入和利润与电影行业的情况相关度较大。 基本面方面公司为国企背景，行业地位突出，发行业务拥有牌照壁垒和下游渠道优势，资金情况非常稳健。 1、行业地位铸就竞争壁垒，发行规模行业第一。母公司中影集团是电影产业的国企领头羊，行业地位突出；在影片发行规模上，公司国产片和进口片发行规模均是行业第一，进口片与国产片基本各占总票房的一半，公司对进口片与国产片的收入依赖程度相当，进口片占据了重要的收入份额。 2、拥有 进口片发行的牌照优势。我国在海外片进口上实行“一家进口，两家发行”的政策，中影集团唯一承担境外影片的进口业务，并负责向中国电影和华夏电影两家供片发行，公司发行的影片票房份额一般占当年分账总票房的50%左右。 3、把握 终端放映 渠道，下属院线票房市占率第一。公司拥有三条控股院线和四条参股院线，掌握全国20%的影院和票房，对发行业务形成有力支撑。放映板块以轻资产运营加盟模式为主，反应在经营模型上公司的固定成本比较低，2020H1公司共有银幕数量18499个，其中自营（控股）影院141个，银幕数1044个。 4、资金情况非常稳健，发行、放映作为现金牛为制片、服务业务提供资金。公司货币资金从上市开始基本维持在70亿元以上，财务状况稳健。稳健的财务状况主要来源于发行、放映业务为主的业务结构，公司2016-2019年净营运资本规模（流动资产-货币资金-流动负债）为-4.9亿元、-6.1亿元、7.9亿元、2.1亿元，对比公司的收入规模来看，公司基本可以在不动用现金储备的情况下完成日常资金流转，同时满足公司制片业务所需现金。 趋势分析：海外片进口预期将逐渐恢复，公司发行业务有望恢复正常。好莱坞影片有可能在2021-2022年集中上映，疫情造成海外制片厂商影片积压，影响资金流，比如华纳宣布2021年17部影片将同步上线流媒体，从片单看2021年可能有5部漫威电影、3部DC电影上映，并有《007：无暇赴死》《速度与激情9》等多部大IP影片待上映，另外《阿凡达2》《神秘海域》等电影正在制作中，预计2022年能实现上映。 盈利预测与投资评级：我们预测2020-2022年公司营业收入为32.52亿元、96.50亿元、114.69亿元，归母净利润分别为-4.78亿元、10.03亿元、12.09亿元，2021-2022年基于2020年2月23日收盘价13.42元（总市值251亿元）的静态pe分别为23、19倍。我们基于2021年10.03亿净利润给予30倍估值，总市值在301亿元，给予“买入”评级。 股价催化剂：全球疫情得到控制，进口片预期增多。 风险因素：全球疫情控制不及预期，投资影片项目表现不及预期，海外制片商分账比例变动风险。 -20%0%20%40%60%20/0220/0620/10中国电影沪深300 oPqPtQpNmOxPyQzRnQpOnN6MdN8OoMnNtRoPlOpPtRiNnPpR7NnNuNMYnPvNMYsQwP 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 重要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入(百万元) 9,038 9,068 3,252 9,650 11,469 增长率YoY % 0.6% 0.3% -64.1% 196.7% 18.8% 归属母公司净利润(百万元) 1,495 1,061 -478 1,003 1,209 增长率YoY % 54.9% -29.0% -145.0% 309.9% 20.6% 毛利率% 22.3% 21.6% 7.4% 21.6% 21.6% 净资产收益率ROE% 13.4% 8.9% -4.1% 7.9% 8.7% EPS(摊薄)(元) 0.80 0.57 -0.26 0.54 0.65 市盈率P/E(倍) 17.89 26.77 — 23.20 19.24 市净率P/B(倍) 2.39 2.37 2.01 1.84 1.68 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2021年02月23日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 与市场不同之处： 1、我们预测海外片恢复进度超出市场预期。好莱坞影片有可能在2021-2022年集中上映，疫情造成海外制片厂商影片积压，影响资金流，比如华纳宣布2021年17部影片将同步上线流媒体，从片单看2021年可能有5部漫威电影、3部DC电影上映，并有《007：无暇赴死》《速度与激情9》等多部大IP影片待上映，另外《阿凡达2》《神秘海域》等电影正在制作中，预计2022年能实现上映。 2、公司发行为主的商业模式优势超出市场预期。首先以发行为主的业务模式，带来了不同于行业内其他公司的稳健的财务情况，即不同于纯内容公司营运资金占收入比重较高，又不同于纯院线公司在固定资产上有大量投资，拥有较少比例的控股院线、以轻资产发行业务为主的商业模式，让公司即占据渠道稳定的优势，又能够获得稳定的收入分成。其次在行业资金获取难度增加的背景下，70亿货币资金保障了公司有足够资金参与项目投资，把握投资机会。 3、全产业链带来的优势超出市场预期。公司下属3条控股院线，4条参股院线，总计覆盖20%的票房收入，对于影片的发行有非常突出的优势；公司历史上是由电影制片厂合并而来，影片制作上也有显著优势。 投资要点： 1、行业地位铸就竞争壁垒，发行规模行业第一。母公司中影集团是电影产业的国企领头羊，行业地位突出；在影片发行规模上，公司国产片和进口片发行规模均是行业第一，进口片与国产片基本各占总票房的一半，公司对进口片与国产片的收入依赖程度相当，进口片占据了重要的收入份额。 2、拥有 进口片发行的牌照优势。我国在海外片进口上实行“一家进口，两家发行”的政策，中影集团唯一承担境外影片的进口业务，并负责向中国电影和华夏电影两家供片发行，公司发行的影片票房份额一般占当年分账总票房的50%左右。 3、把 握 终端放映 渠道，下 属院线票房市占率第一。公司拥有三条控股院线和四条参股院线，掌握全国20%的影院和票房，对发行业务形成有力支撑。放映板块以轻资产运营加盟模式为主，反应在经营模型上公司的固定成本比较低，2020H1公司共有银幕数量18499个，其中自营（控股）影院141个，银幕数1044个。 4、资金情况非常稳健，发行、放映作为现金牛为制片、服务业务提供资金。公司货币资金从上市开始基本维持在70亿元以上，财务状况稳健。稳健的财务状况主要来源于发行、放映业务为主的业务结构，公司2016-2019年净营运资本规模（流动资产-货币资金-流动负债）为-4.9亿元、-6.1亿元、7.9亿元、2.1亿元，对比公司的收入规模来看，公司基本可以在不动用现金储备的情况下完成日常资金流转，同时满足公司制片业务所需现金。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5 目 录 公司概况：中影集团旗下上市公司，业务涵盖电影全产业链........................................1 股权结构：国企背景，公司为中影集团旗下主要优质资产 ............................................... 7 公司业务：四块业务组成影视全产业链，发行牌照壁垒明显............................................ 7 电影发行业务：发行规模行业第一，牌照优势明显 .................................................. 9 电影放映业务：加盟为主自营为辅，院线票房市占率第一 ...................................... 10 影视制作制片业务和影视服务业务：制片、制作、器材、人才全面发展 ............... 11 财务分析：与行业关联度较大，收入和利润稳健...................................................11 行业：银幕产出行至拐点，内容提质.....................................................................12 电影大盘：有望保持每年10%左右的增长 ........................................................................ 14 渠道端：票房向龙头集中，单银幕产出有望进入提升通道 .............................................. 15 内容端：国产片制作水平提升，宣发优势明显 ................................................................. 16 公司基本面分析：发行业务贡献持续现金流，全产业链全面发展.................................16 基本面一：行业地位铸就竞争壁垒，发行规模行业第一 .................................................. 18 基本面二：拥有进口片发行的牌照优势 ............................................................................ 19 基本面三：把握终端放映渠道，下属院线票房市占率第一 .............................................. 21 基本面四：资金情况非常稳健，发行、放映作为现金牛为制片、服务业务提供资金 ..... 22 展望：海外片进口预期将逐渐恢复，公司发行业务有望恢复正常.................................21 盈利预测及假设 .................................................................................................................. 24 估值与投资评级 .....................