请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020年10月20日 思摩尔国际（06969.HK） 勇立潮头，树立电子雾化标杆 电子雾化领域领军者，全赛道覆盖。公司是全球最大电子雾化设备制造商，2019年市占率为16.5%，产品覆盖全赛道，包括封闭式、开放式、加热不燃烧、特殊用途的雾化设备。公司营收、净利润高速增长，营收由2016年的7.07亿元增加至2019年的76.11亿元，CAGR~120.8%；净利润由2016年的1.06亿元增加至2019年的21.74亿元，CAGR~173.5%。 新型烟草渗透率持续提升，市场空间巨大。新型烟草双品类共同发展，2019年全球电子雾化烟和加热不燃烧设备占烟草市场的份额分别为4.2%/0.7%，预计到2024年占比将分别提升至9.3%/2.7%，市场规模分别为1,115亿美元/325亿美元。其中，按出厂价口径，全球电子雾化设备的市场规达227亿美元，加热不燃烧设备的市场规模达81~108亿美元。 电子烟管制政策日渐明朗，利好头部电子烟企业出清。出于对青少年健康的保护，各国加强电子烟监管，美国是电子烟最大消费国， FDA通过PMTA许可树立行业标杆，高昂的申请费用及繁复的申请过程将有利于头部企业进一步提升市场份额。我们认为，类似电动车逐步取代燃油车，电子烟将逐步替代传统烟草，对电子烟的监管将回归到产品和供应链的安全性上。 技术领先缔造品牌优势，盈利水平大幅提升。2016年公司推出的陶瓷加热技术“FEELM”全球领先，2019年公司发布品牌标识FEELM inside，并标注在出厂的烟弹上，有助于提升产品认知度和品牌力。含陶瓷加热技术的产品毛利率高于其他产品，随着相关产品销量的增加，公司面向企业客户的毛利率从2016年的20.5%增至2019年的45.5%。 头部客户合作稳定，CBD及医用领域可拓展性强。公司客户包括日本烟草、英美烟草、Reynolds Asia-Pacific、RELX及NJOY等跨国烟草集团及全球领先电子烟企业。为满足电子烟使用的一致性及申请PMTA需要，客户轻易不会更换制造商。公司作为CBD行业的领先者，伴随大麻合法化市场的扩大，将享受行业增长红利；公司未来将积极开发医疗及保健领域客户，革新给药方式，应用于治疗哮喘、COPD（慢阻肺）等疾病。 投资策略：我们预测公司2020-2022年净利润为24.53亿元/60.71亿元/92.31亿元，剔除公允价值变动、股权激励等影响后2020年净利润为36.84亿元。我们预测公司2020-2022年EPS为0.42元/1.04元/1.58元，对应PE为74.4x/30.1x/19.8x，调整后2020年PE为49.5x。公司是全球电子雾化设备龙头，行业成长空间广阔，我们给予公司2021年目标价人民币52元，港币60元，对应50倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：政策风险、市场竞争加剧风险、贸易摩擦风险、原材料及人工成本上涨风险。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3,434 7,611 11,331 17,736 26,134 增长率yoy（%） 119.4 121.6 48.9 56.5 47.3 归母净利润（百万元） 734 2,174 2,453 6,071 9,231 增长率yoy（%） 288.4 196.2 12.9 147.5 52.0 EPS最新摊薄（元/股） 0.13 0.37 0.42 1.04 1.58 净资产收益率（%） 75.7 295.9 27.2 40.2 38.0 P/E（倍） 248.6 83.9 74.4 30.1 19.8 P/B（倍） 188.3 248.4 57.2 19.7 9.9 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（首次） 股票信息 行业 最新收盘价(港币) 36.20 总市值(亿港币) 2,110.34 总股本(亿股) 58.30 其中自由流通股(%) 30日日均成交量(百万股) 股价走势 作者 分析师 张俊 执业证书编号：S0680518010004 邮箱：zhangjun1@gszq.com 分析师 郑树明 执业证书编号：S0680520040003 邮箱：zhengshuming@gszq.com 研究助理 王凯婕 邮箱：wangkaijie@gszq.com 相关研究 1、《思摩尔国际（06969.HK）：电子雾化领域领导者》2020-07-07 2020年10月20日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 1841 2170 10473 16599 26035 营业收入 3434 7611 11331 17736 26134 现金 942 731 8579 13339 21775 营业成本 2243 4258 5774 8759 12570 应收票据及应收账款 353 659 848 1511 1964 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他应收款 139 231 320 543 729 营业费用 99 158 232 355 510 预付账款 0 0 0 0 0 管理费用 123 327 748 754 1098 存货 391 548 726 1207 1567 研发费用 106 277 567 656 993 其他流动资产 16 0 0 0 0 财务费用 8 18 21 31 50 非流动资产 588 1132 1640 2379 3068 资产减值损失 4 5 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 3 -23 -11 -12 -12 固定资产 522 887 1369 2080 2744 公允价值变动收益 0 0 -1058 0 0 无形资产 17 59 84 112 138 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 49 186 186 186 186 资产处臵收益 0 0 0 0 0 资产总计 2429 3302 12112 18978 29103 营业利润 853 2518 2922 7170 10902 流动负债 1248 2049 2577 3371 4264 营业外收入 16 49 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 0 0 25 0 0 应付票据及应付账款 571 442 932 1152 1838 利润总额 869 2567 2897 7170 10902 其他流动负债 677 1607 1645 2219 2426 所得税 135 393 444 1098 1670 非流动负债 212 518 518 518 518 净利润 734 2174 2453 6071 9231 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 212 518 518 518 518 归属母公司净利润 734 2174 2453 6071 9231 负债合计 1460 2567 3095 3889 4782 EBITDA 902 2586 2907 7132 10821 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.13 0.37 0.42 1.04 1.58 股本 63 0 5830 5830 5830 资本公积 906 735 735 735 735 主要财务比率 留存收益 0 0 2453 8525 17756 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 969 735 9018 15089 24321 成长能力 负债和股东权益 2429 3302 12112 18978 29103 营业收入（%） 119.4 121.6 48.9 56.5 47.3 营业利润（%） 284.4 195.2 16.0 145.4 52.0 归属母公司净利润（%） 288.4 196.2 12.9 147.5 52.0 获利能力 毛利率（%） 34.7 44.0 49.0 50.6 51.9 现金流量表（百万元） 净利率（%） 21.4 28.6 21.7 34.2 35.3 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 75.7 295.9 27.2 40.2 38.0 经营活动现金流 960 2184 3684 5656 9358 ROIC（%） 61.1 127.5 57.7 58.0 46.3 净利润 734 2174 2453 6071 9231 偿债能力 折旧摊销 48 30 80 127 183 资产负债率（%） 60.1 77.8 25.5 20.5 16.4 财务费用 8 18 21 31 50 净负债比率（%） -75.4 31.5 -238.9 -133.7 -112.6 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 1.5 1.1 4.1 4.9 6.1 营运资金变动 -208 -479 72 -573 -107 速动比率 1.1 0.8 3.8 4.6 5.7 其他经营现金流 378 442 1058 0 0 营运能力 投资活动现金流 -128 -489 -1645 -866 -872 总资产周转率 2.0 2.7 1.5 1.1 1.1 资本支出 -200 -460 508 739 689 应收账款周转率 14.0 15.0 15.0 15.0 15.0 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 4.8 8.4 8.4 8.4 8.4 其他投资现金流 -327 -949 -1138 -127 -183 每股指标（元） 筹资活动现金流 -215 -1900 5809 -31 -50 每股收益（最新摊薄） 0.13 0.37 0.42 1.04 1.58 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.16 0.37 0.63 0.97 1.61 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 0.17 0.13 0.55 1.59 3.17 普通股增加 0 -63 5830 0 0 估值比率 资本公积增加 559 -171 0 0 0 P/E 248.6 83.9 74.4 30.1 19.8 其他筹资现金流 -774 -1666 -21 -31 -50 P/B 188.3 248.4 57.2 19.7 9.9 现金净增加额 617 -205 7848 4760 8436 EV/EBITDA 201.4 70.7 60.1 23.8 14.9 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2020年10月20日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、思摩尔：电子雾化领域的领军者 ........................................................................................................................ 5 1.1全球最大电子雾化设备制造商 .