恒心铸就液压龙头，勇立潮头扬帆新航

商俭shangjian@longone.com.cn 投资要点： ➢稀缺性：液压行业千亿赛道，孕育国产液压龙头。公司伴随国内工程机械行业的发展而崛起，研发制造已达一流水平，通过产品验证绑定下游客户，是国内高端制造稀缺龙头。液压件行业壁垒深厚门槛高，新进入者面临诸多挑战，如研发复杂、验证周期长、客户粘性大、资金投入周期长和人才紧缺等；据MarketandMarkets报告估算，2022年全球液压件市场规模约2975亿元；中国是全球最大市场，占比达36.04%，市场规模约1072亿元。对比全球百年液压巨头力士乐、派克、KYB和川崎，公司研发投入、毛利率和净利率均处于领先水平。随着国际化推进，公司市场开拓潜力可期，仍具成长动能。 ➢确定性：挖掘机是液压件主要应用下游，公司国内份额突出。从国内液压件下游分布看，工程机械应用占比最高，达40.5%；而挖掘机占到工程机械行业60%的份额，是液压件重要的应用场景。我们预计2025年挖掘机液压件国内市场规模有望达258亿元。公司深度绑定国内外头部主机厂，占国内挖掘机液压件市场半壁江山。2021年公司挖机油缸销量创新高，达85.53万只，占国内挖机油缸总销量的60%以上；未来若中大挖渗透率提升，有望贡献增量。挖机泵阀业务放量，复刻挖机油缸成长路径。泵阀马达价值占比高达60%，技术及价值含量较油缸更高，市场规模亦更广阔。2021年公司挖机泵和多路阀实现销量13.88和11.68万只，按照挖机上的安装数量，渗透率分别达30%和20%以上。展望未来，公司有望借鉴油缸业务经验，发力海内外泵阀销售。 ➢稳定性：非挖液压件市场可观，多点开花有效平滑周期波动。非挖产品在整体液压件市场中占比约75%，空间潜力可期，应用场景多样，与基建房地产相关性较低。公司的非标液压件在盾构机、海工海事、农机、高空作业平台等领域多点开花。其中，公司盾构机油缸全球市占率超60%，国内市占率超80%；海工海事领域，公司在制造、设计、检测和工艺端有深厚技术储备，大型项目经验充足；农业机械及高空作业平台领域，公司自主研制液压闭式行走和工作系统，广泛应用于多家主流客户。公司2014-2022年重型装备非标油缸销量上升，2022年销量最高达20.5万只，复合增长速度达20.16%；2023H1实现同比增长18.4%，给业绩增长注入稳定性。 《恒立液压（601100）：Q3毛利率环比明显改善，募投项目持续推进——公司简评报告》2023.11.02《恒立液压（601100）：海外销售亮眼，液压龙头营收净利双增长一一公司简评报告》2023.09.07《恒立液压（601100.SH）：品类拓展初见成效，一季度盈利同比提升——公司简评报告》2023.04.27 ➢成长性：海外工厂亟待投产，切入滚珠丝杠产业。公司坚持推进全球化进程稳步，先后收购日本服部精工和德国哈威InLine液压海外公司；已在美国芝加哥、德国柏林、中国上海、中国常州设立四大研发中心；成立欧洲、美国、日本、印度、印尼海外销售服务公司；在墨西哥设立北美在岸工厂。墨西哥工厂预计2024年投产，达产后预计贡献新增产能价值17.03亿元。外延拓展丝杠业务，滚珠丝杠应用领域广泛，在数控机床和机器人中使用较多。滚珠丝杠市场主要有日本和欧洲企业主导，国内滚珠丝杠需求仍存缺口且在不断扩大，预估2022年需求缺口为455万套。公司拥有先进的制造设备和深厚的精密加工制造积累，为滚珠丝杆产品生产奠定良好基础。线性驱动器项目预计2024年投产，达产后预计贡献新增产能价值62.96亿元以上。 ➢投资建议：公司是国内液压件稀缺龙头，业绩兼具确定性、稳定性和成长性等优质属性。我们看好公司挖机液压件向大型高端设备渗透，全球占有率进一步提升；公司非标液压在高机、农机、海工装备、盾构机等领域多点开花，稳定业绩增长；全球化海外工厂亟待投产；滚珠丝杠产品拓展，打造第三增长曲线。预测公司2023-2025年归母净利润分别23.85/28.98/36.70亿元，对应当前股价PE分别30.30/24.95/19.70倍，维持“买入”评级。 ➢风险提示：宏观经济变化风险；原材料价格波动风险；市场风险；汇率风险。 正文目录 1.国产液压件龙头，穿越周期装备全球...........................................8 1.1.深耕液压30余年，成就国产液压龙头........................................................81.2.公司股权结构稳定集中度高，全球设立生产销售网络...............................101.3.业绩实现整体高速增长，资产质量扎实在手现金充足...............................10 2.稀缺性：液压行业千亿赛道，孕育国产液压巨头.......................12 2.1.液压件的主要元器件和壁垒.......................................................................122.2.液压件千亿级别赛道，国内龙头企业未来可期..........................................142.3.得铸件者得液压，恒立已实现铸件自供壁垒深厚......................................162.4.研发投入持续高位，盈利能力领先国际巨头..............................................17 3.确定性：绑定挖机主机厂，泵阀复刻油缸路径...........................19 3.1.油缸、泵、阀和马达是挖掘机核心零部件.................................................193.2.挖掘机预计2024-2025年完成筑底开启新周期.........................................193.3.万亿国债增发利好需求，挖机出口份额持续提升......................................213.4.挖掘机销量与对应液压件空间测算............................................................223.5.公司液压营收与国内挖机销量同步增长.....................................................243.6.挖机油缸、泵阀、马达销量和渗透率双双提升..........................................25 4.稳定性：非挖液压市场更广，有效稳定业绩波动.......................27 4.1.非挖液压市场广阔，公司非标油缸销量平稳增长......................................274.2.液压系统是盾构机核心，公司全球市占率达60%......................................284.3.液压件在海洋工程广泛应用，公司大型项目经验充足...............................294.4.农业机械化推动液压需求，公司农机方案广泛应用...................................314.5.高机市场空间持续上升，公司提供成熟系统解决方案...............................34 5.成长性：海外工厂亟待投产，切入滚珠丝杠产业.......................37 5.1.全球化布局制造研发，寻求海外市场增量机遇..........................................375.2.外延拓展滚珠丝杠业务，多元化发展打造第三成长曲线............................385.2.1.滚珠丝杠和滚柱丝杠传动效率优于滑动丝杠...........................................385.2.2.高端丝杠工艺复杂壁垒深厚，关键高端磨床仍由国外把控.....................395.2.3.滚珠丝杠市场千亿级别赛道，国内需求供给缺口仍在扩大.....................415.3.拓展滚珠丝杠产业，开启第三成长曲线.....................................................43 6.盈利预测...................................................................................44 6.1.收入假设及预测........................................................................................446.2.投资建议...................................................................................................46 7.风险提示...................................................................................46 图表目录 图1恒立液压发展历程.................................................................................................................8图2公司产品分类及产品..............................................................................................................9图3公司股权结构高度集中（截至2023年三季报）.................................................................10图4 2012-2022年营业收入实现CAGR达22.87%....................................................................11图5 2012-2022年归母净利润实现CAGR达23.89%.................................................................11图6公司毛利率和净利率较为平稳.............................................................................................11图7依照业务发展需要期间费用率整体保持平稳........................................................................11图8公司资产负债率呈下降趋势.................................................................................................12图9公司增发后货币资金明显增加..................................................................................