请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 点评报告 阅文集团(0772.HK) 投资评级 买入 上次评级 买入 王建会 传媒行业分析师 执业编号：S1500519120001 联系电话：（010）83326755 邮 箱：wangjianhui@cindasc.com 李盈睿 研究助理 联系电话：（010）83326755 邮 箱：liyingrui@cindasc.com 相关研究 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 IP运营打通组织扩充生态，网文平台壁垒坚固持续延伸 2020年度业绩点评 2021年3月25日 事件：公司发布2020年业绩公告，报告期内公司实现收入85.28亿元，同比增长2.1%，其中在线业务收入39.03亿元，同比增长32.9%，版权运营及其他收入35.94亿元，同比下降22.5%，报告期内实现毛利42.34亿元，本年亏损45亿元。 点评：  在线业务ARPU提升明显，版权运营业务受疫情影响有所下降。报告期内在线业务中自有平台产品收入实现39.03亿元，同比提高61.0%，主要是由于年度内分销渠道拓展以及用户付费意愿提高；腾讯渠道实现收入6.82亿元，同比下降18.4%；第三方平台收入同比减少22.8%至3.469亿元；经营数据也与收入的变动相匹配，MAU和付费用户数均有小幅提升，单用户平均付费提升明显达到34.7元（上年为25.3元 ）；版权运营收入实现35.94亿元，同比下降22.5%，主要因疫情影响项目排播。毛利率方面在线业务因平台渠道费用提升导致毛利率有所下降达到52.3%（上年56.9%），版权运营毛利率为46.1%（上年34.1%），销售及营销开支同比增加20.5%至24.98亿元，主要由于在线阅读内容的营销开支增加，占收入的比重从24.8%增加到29.3%；报告期内本年亏损为45亿元，主要由于对新丽计提减值40.159亿元、商标权减值3.898亿元、获利计酬协议修改影响6亿元，调整后EBITDA为10.3亿元，与收入比率为12.1%（上年14.1%），考虑到上半年为该比率为0.5%，下半年利润情况恢复良好。  网文内容壁垒稳固，版权运营生态系统持续升级。平台积累了超过900万位作家，作品总数达到1390万部，百度风云榜数据显示排名前30部网络文学作品中26部出自阅文。公司持续扩充版权运营的生态系统，推进动漫、影视多样化形式，新丽传媒、腾讯影视、阅文影视组成三架马车，输出内容改变，促进IP影响力提升，报告期内《赘婿》《斗罗大陆》改编获得成功，另外《你好李焕英》《流金岁月》等新丽内容也获得成功。  平台上与腾讯加强合作，自有平台渠道收入增长明显，同时坚持免费内容的推广提高MAU。自有渠道收入增长明显，公司自有渠道收入同比增长61%，主要源于公司不断推广自有渠道，单用户付费意愿提升明显，同时公司深化与qq浏览器、移动QQ等腾讯渠道的合作，推广免费内容，报告期末免费内容平均MAU约1000万。报告期末自有平台及腾讯渠道的平均MAU为2.289亿（上年2.197亿），平均月付费用户为1020万人（上年为980万），付费比率为4.5%（上年4.5%）， 每名付费用户平均月收入为34.7元（上年25.3元）。  公司组织上建立IP中台，决策坚持长期化导向。公司建立以IP为核心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 的业务中台，包括作家服务、IP筛选规则、生态联动三大职能板块，理顺内容与IP运营之间的业务链条，为工业化IP开发打下基础；决策更注重长期导向而非短期销售，每一个IP授权都是IP长期价值的开始；与合作伙伴展开充分合作，共同实现IP长期价值增长。  盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年营业收入分别为113.24亿元、134.69亿元、160.52亿元 ，年内盈利分别为15.05亿元、17.54亿元、19.78亿元，对应2021年3月25日的静态PE分别为51倍、44倍、39倍。 公司借助腾讯流量平台渠道有望进一步扩展，社区运营智能推荐能力逐渐加强，单用户付费有望提升，版权运营仍在开拓期，该业务有较广阔的想象空间，依托腾讯大文娱生态及腾讯外各链条合作伙伴，公司有望形成IP运营生态的闭环，版权运营业务有望在未来获得较快增长，维持对公司的“买入”评级。  风险因素：IP多元化内容运作不及预期，网文平台拓展与单用户付费不及预期，外部竞争加剧。 重要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入(百万元) 8526 11324 13469 16052 增长率YoY % 2% 33% 19% 19% 归属母公司净利润(百万元) -4484 1505 1754 1978 增长率YoY% -509% -134% 17% 13% 毛利率% 49.66% 47.33% 48.74% 50.03% 净资产收益率ROE% -29.71% 9.07% 9.56% 9.73% EPS(摊薄)(元) -4.41 1.48 1.73 1.95 市盈率P/E(倍) -13.79 51.32 44.03 39.05 市净率P/B(倍) 4.09 4.65 4.21 3.80 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 ; 股价为2021年 3月24日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 财务梳理 公司2020年实现总收入85.25亿元，同比增长2.1%，其中在线业务收入39.03亿元，同比增长32.9%，版权运营及其他收入35.94亿元，同比下降22.5%，在线业务增长主要由于自有平台收入增长较快，版权运营收入下降主要由于疫情影响内容制作和发行进度。 图 1：公司营业收入及增速情况（百万元） 图 2：公司在线业务和版权运营业务占比及增速（百万元） 资料来源: 公司公告，信达证券研发中心 资料来源: 公司公告，信达证券研发中心 在线业务：2020年同比增加32.9%至49.322亿元，占收入比重为57.9%，其中自有平台收入同比增长61%至39.03亿元，主要由于年度内分销渠道拓展以及用户内容付费意愿提高；腾讯自营渠道收入同比下降18.4%至6.818亿元，主要由于公司在腾讯渠道持续拓展免费业务使该渠道收入进一步减少；第三方平台收入同比减少22.8%至3.469亿元。 经营数据也与收入的变动相匹配。自有平台及腾讯渠道的平均MAU为2.289亿（ 上 年2.197亿），平均月付费用户为1020万人（上年为980万），付费比率为4.5%（上年4.5%）， 每名付费用户平均月收入为34.7元（上年25.3元），是变动最大的项目，说明公司通过新开拓的自有渠道以及提高运营不断提升单用户ARPU水平。 图 3：公司自有平台和自营渠道MAU（百万） 图 4：公司自有平台和自营渠道MAU增速情况（百万） 资料来源: 公司公告，信达证券研发中心 资料来源: 公司公告，信达证券研发中心 图 5：公司自有平台和自营渠道付费人数（百万） 图 6：公司自有平台和自营渠道ARPU（元） 2,557 4,095 5,038 8,348 8,526 59.1%60.1%23.0%65.7%2.1%0%10%20%30%40%50%60%70%0.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.07,000.08,000.09,000.02016年2017年2018年2019年2020年收入YOY103.3%73.3%11.9%-3.1%32.9%-8.5%15.8%79.5%283.2%-22.5%-50%0%50%100%150%200%250%300%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002016年2017年2018年2019年2020年在线业务版权及其他付费在线阅读YOY版权运营及其他YOY80.890.90 109.20 119.50 121.50 89.1100.60 104.30 100.20 107.40 0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0自有平台自营渠道12.5%20.1%9.4%1.7%12.9%3.7%-3.9%7.2%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2017年2018年2019年2020年自有平台YOY%自营渠道YOY% 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 资料来源: 公司公告，信达证券研发中心 资料来源: 公司公告，信达证券研发中心 版权运营及其他业务：该业务收入同比减少22.5%至35.935亿元；其中版权运营收入同比减少22.0%至34.511亿元，减少主要由于新冠疫情导致电影、电视剧及网络剧的制作和发行日期延期；其他收入减少33.5%至1.424亿元，主要由于实体书销售减少所致。 版权运营收入中包含新丽传媒收入，报告期内新丽实现收入20.33亿元，实现利润4.294亿元。本报告期对新丽资产计提商誉减值40.159亿元，计提非现金减值准备3.898亿元； 并且报告期内修订了与新丽传媒的获利计酬协议，新的协议将延长四年分期付款，并根据市场及行业情况制定了参考最低盈利及参考最高盈利。改获利计酬机制的修订影响公司报告期内代价负债的公允价值亏损6.046亿元，净拨回酬金开支1.096亿元。 图 7：版权运营及其他收入及增长率（百万） 图 8：新丽传媒收入及利润（百万） 资料来源: 公司公告，信达证券研发中心 资料来源: 公司公告，信达证券研发中心 成本和费 用情况： 受平台渠道费用增加影响在线业务毛利率有所降低，版权运营毛利率提升明显。报告期内在线业务毛利率为52.3%（上年56.9%），版权运营毛利率为46.1%（上年34.1%），总毛利率为49.7%（上年44.2%）。 图 9：在线业务与版权运营业务毛利率 3.88.311.110.89.810.2024681012付费人数17.1317.3822.324.125.334.70.05.010.015.020.025.030.035.040.02015年2016年2017年2018年2019年2020年arpu（月）247 366 1,003 4,423 3,451 335 308 207 214 142 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000版权运营其他版权运营YOY其他YOY274.60 3236.30 2033.20 324.00 548.60 429.40 0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.03,500.0新丽收入实现利润53.1%55.6%56.9%52.3%38.3%35.6%34.1%46.1%0%10%20%30%40%50%60%在线业务版权运营 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5 资料来源: 公司公告，信达证券研发中心 从收入成本上看，平台分销成本增加较多，报告期内为11.94亿元（上年5.69亿元），主要新渠道拓展导致，该成本增长导致在线业务毛利率有所下降，内容成本并未有明显变化。受疫情影