从“起点”到IP生态，网文龙头大有可为

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 从“起点”到IP生态，网文龙头大有可为 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 网络文学行业龙头，内容生产及分发优势明显，IP运营反哺在线阅读 1）流量端：阅文旗下有起点中文网、QQ阅读平台、红袖添香、小说阅读网与潇湘书院等网络文学内容阅读网站，2020年公司平台MAU高达2.29亿；2）内容生产端：内容库已储备超1390万部作品，作品覆盖200多种文学体裁。同时，公司旗下签约作家超过900万名，占网络文学行业作家总数约52.94%；3）内容分发端：除了公司自身拥有的网文阅读平台外，受益于腾讯持股，公司能依托腾讯系渠道（腾讯新闻，QQ浏览器等）进行内容分发；4）内容制作端：收购新丽传媒，进入IP改编影视剧赛道。我们认为，改编作品依托原作的品质基础，在保证产出质量背景之下，有望对原作销量进行二次拉升。 ⚫ 行业层面，现阶段发展趋稳，未来潜力在IP端 我们认为，当前网络文学行业用户规模已达高位，以往用户数量的阶梯式增长已难以复制，且免费阅读掀起的浪花已经平息，用户数增长将进入瓶颈期，未来的增长主要在于ARPPU值的提升以及IP生态化后的反哺效应。 对于免费阅读，虽然它短暂冲击了网络文学的市场生态，略微减缓了付费阅读市场增速，但长期来看免费阅读并不会对付费阅读市场产生显著影响。免费与付费在商业模式上的差别，导致了其本质是流量经营还是留量经营的差别，从内容产业来看，最优质的内容往往会优先出现在付费模式下，无论是视频、游戏还是音乐产业都已得到验证。网文行业更大的价值在于IP，优质文学IP与付费为主的阅文加深绑定才是公司的价值所在，我们认为免费阅读不会动摇公司的价值。 盗版对于行业的伤害仍不可小觑，由于文学内容易复制等固有缺陷，导致正版化的空间仍然很大。另外，我们认为免费模式的推出也是一定程度对抗盗版的方法，即无法收费则通过广告的形式变相付费。 ⚫ 打通内容IP产业链，深挖IP价值，有望不断打开营收空间 阅文集团是目前国内唯一打通IP全产业链，集强分发实力与影视制作实力于一身的企业。公司针对内容库中热门IP进行改编，以影视剧、动漫、游戏等不同形式呈现，持续增加IP内容热度和寿命。在影视及动漫内容制作方面，公司在2018年收购了新丽传媒，在2020年10月发布了涵盖电影、剧集、动漫等表现形式在内的56个项目。在游戏内容制作方面，公司与第三方开发团队合作，授权热门IP改编手游《斗罗大陆：武魂觉醒》。目前公司已建成“内容端→分发端→制作端→内容端”的商业循环，成为当前国内唯一具有从产出至商业变现的全产业结构公司。我们认为，通过将旗下文学IP拓展到影视、动漫、游戏等领域，有助于IP内容的生产与制作相呼应，既利于IP内容深度变现，未来将打开公司营收天花板。 [Table_StockNameRptType] 阅文集团（0772.HK） 公司研究/公司深度 [Table_Rank] 投资评级：增持（首次） 报告日期： 2021-06-29 [Table_BaseData] 收盘价（港元） 87.55 近12个月最高/最低（港元） 95.6/43.9 总股本（亿股） 10.19 流通股本（亿股） 10.19 流通股比例（%） 100% 总市值（亿港元） 894.51 流通市值（亿港元） 894.51 [Table_Chart] 公司价格与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：姚天航 执业证书号：S0010520090002 邮箱：yaoth@hazq.com 联系人：郑磊 执业证书号：S0010120040032 邮箱：zhenglei@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 -20%0%20%40%60%80%100%阅文集团恒生指数 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 37 证券研究报告 ⚫ 投资建议 我们预计公司2021-2023年营收分别为95.38、118.12、138.34亿元，同比增速分别为11.89%、23.83%、17.12%，公司未来三年毛利率分别为47.82%、50.03%、49.94%。归母净利润12.92、16.49、18.93亿元，EPS分别为1.27、1.62、1.86元，对应PE分别为68.99X、54.06X、47.08X。首次覆盖给予“增持”评级。 ⚫ 风险提示 内容行业政策调控风险；在线阅读行业盗版整治不及预期；IP运营进度不及预期；在线阅读行业用户增长不及预期。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 8,526 9,538 11,812 13,834 收入同比（%） 2.03% 11.88% 23.83% 17.12% 归属母公司净利润 -4,484 1,292 1,649 1,893 毛利率（%） 49.66% 47.82% 50.03% 49.94% ROE（%） -29.71% 7.89% 9.14% 9.50% 每股收益（元） -4.41 1.27 1.62 1.86 P/E / 68.99 54.06 47.08 P/B 4.09 5.44 4.94 4.46 EV/EBITDA 52.09 86.02 61.91 49.69 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 阅文集团（0772.HK） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 37 证券研究报告 正文目录 1从起点中文网成长起来的行业龙头 .................................................................................................................................................. 6 1.1始于起点中文网，已由网文拓展至IP生态 .......................................................................................................................................... 6 1.2营收持续增长，IP变现打开成长空间 .................................................................................................................................................... 8 1.3背靠腾讯文娱生态，助力公司降本增效 .............................................................................................................................................. 10 2 网文行业：现阶段发展趋稳，未来潜力在IP端 ........................................................................................................................ 12 2.1行业发展阶段已臻成熟，市场规模稳步增长 .................................................................................................................................... 13 2.2 免费阅读短期给行业带来冲击，长期影响有限 ............................................................................................................................... 14 2.3 打击网文盗版初见成效，未来仍有较大提升空间 .......................................................................................................................... 16 3内容生产及分发优势明显，IP运营反哺阅读 .............................................................................................................................. 18 3.1内容端：网文作家占比超50%，头部作品数居行业前列 ............................................................................................................ 18 3.2分发端：拥有业内顶流平台，背靠腾讯持续加码营销 .................................................................................................................. 20 3.3制作端：IP运营反哺在线阅读 ............................................................................................................................................................... 23 4 挖掘内容深度价值，IP运营大有可为 .......................................................................................................................................... 24 4.1阅文：“大阅文”战略落地，启动IP运营新阶段 .............................................................................................................................. 24 4.2对标海外：可借鉴日本动漫及迪士尼的IP运营方式 .................................................................................................................... 30 4.2.1日本：以轻小说改编动漫为主的IP孵化体已成熟 ........................................................................