网文龙头受益于AIGC浪潮，关注IP储备项目上线进展

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年3月23日 公司研究 网文龙头受益于AIGC浪潮，关注IP储备项目上线进展 ——阅文集团（0772.HK）2022年业绩点评 增持（维持） 事件：近期公司公布22年业绩，实现营收76.26亿元（yoy-12.0%），系公司加大降本增效力度，减少获客投放及主动收缩部分低ROI业务所致；毛利润40.3亿元，同比减少12.4%，对应毛利率为52.8%；实现归母净利润6.08亿元，经调整归母净利润13.48亿元，同比增长9.6%，对应经调整归母净利率17.9%。 点评：在线业务短期疲弱，自有阅读产品表现良好。22年在线业务收入为43.6亿元，同比减少17.8%。其中：1）自有平台收入同比减少9.5%至34.8亿元，主要系实施降本增效措施，减少用户获取相关的营销开支；但得益于高品质内容供给及反盗版措施，2H22自有平台产品平均月付费用户数同比增长16%，起点读书22年收入同比增速超30%，12月MAU同比上涨80%。2）腾讯渠道收入同比减少26.9%至5.9亿元，系宏观经济不景气导致广告收入减少以及渠道优化所致。3）第三方平台在线业务收入同比减少55.4%至2.9亿元，主要由于中止了与某些第三方分销伙伴的合作。AI模型生产内容高度依赖源头数据，阅文拥有海量正版中文数据资源，22年在线阅读平台新增约54万名作家及95万本小说。 公司拥有丰富精品内容储备，IP生态链价值持续释放。22年版权运营及其他收入为32.6亿元，同比减少2.9%，系自营网络游戏收入减少所致，电视剧及网络剧、电影、动画片及版权授权的收入则实现稳健增长。1）影视方面：电视剧《人世间》创央视一套黄金档电视剧收视率近8年新高，《卿卿日常》在爱奇艺开播仅144 小时热度值破万，刷新了21 年《赘婿》创下的爱奇艺破万最快记录。23年新丽项目储备丰富，电视剧《纵有疾风起》23年初已播出，后续将上线电视剧《斗破苍穹2》《与凤行》《潜伏者》《平凡之路》等16部剧集以及电影《海关战线》《异人之下》。公司聚焦系列化影视改编，《庆余年2》即将开机，《斗破苍穹2》将于23年暑期上线。2）动画领域：《斗破苍穹》系列和《星辰变》系列分别推出了2部新季内容新番；22年腾讯视频上新的国产动画热度榜前10的作品中，有7部改编自阅文的IP。3）漫画领域：截至22年底，已有超过230部阅文IP改编漫画作品在腾讯动漫上线，并出现一线作品如《大奉打更人》《从红月开始》《全球高武》等。4）游戏领域：部分IP找到游戏改编合作伙伴，但自营网络游戏业务较为疲弱；公司授权IP游戏《凡人修仙传：人界篇》和《吞噬星空：黎明》已获版号，预计在23年上线。5）衍生品领域：自主研发《诡秘之主》系列盲盒，《斗破苍穹》数款雕像累计GMV超过2000万元。 盈利预测、估值与评级：公司逐步加强优质付费，预计23年在线业务付费用户重回增长；IP升维战略稳步兑现长期价值，关注大IP续作的改编和口碑情况，AIGC浪潮进一步促进阅文IP可视化。考虑到公司业务修复仍需时间，IP作品上线后效果存在不确定性，基于保守原则小幅下调23-24年收入预测至85.8/93.5亿元(与上次预测-3.0%/-4.8%），新增25年收入预测100.6亿元，小幅下调23-24年经调整归母净利润预测至15.6/17.7亿元（较上次预测-3.9%/-6.3%），新增25年经调整归母净利润预测21亿元。维持目标价41港元，维持“增持”评级。 风险提示：宏观环境不景气；内容监管政策趋严；IP改编不及预期 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 8,668 7,626 8,582 9,348 10,065 营业收入增长率 1.7% -12.0% 12.5% 8.9% 7.7% 经调整归母净利润（百万元） 1,230 1,348 1,562 1,772 2,097 经调整归母净利润增长率 34.1% 9.6% 15.9% 13.4% 18.4% 经调整EPS（元） 1.21 1.33 1.54 1.75 2.07 P/E（经调整） 27.4 24.9 21.5 19.0 16.0 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测，股价时间为2023-3-22；汇率：按1HKD=0.8788CNY换算 当前价/目标价：37.7/41港元 作者 分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 联系人：杨朋沛 021-52523878 yangpengpei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 10.15 总市值(亿港元)： 382.75 一年最低/最高(元)： 18.9-44.85 近三月换手率（%）： 40.6 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 3.0 25.9 32.4 绝对 -2.8 26.8 23.5 资料来源：Wind 股价相对走势 资料来源：wind 相关研报 业绩短期承压，长线IP储备助力多元化变现——阅文集团（0772.HK）2022年业绩前瞻（2023-02-22） 业绩短期承压，IP价值头部化红利待释放——阅文集团（0772.HK）2022年中期业绩报告点评（2022-08-18） 大浪淘沙，头部IP千亿级价值厚积待薄发——IP行业深度研究报告（2022-8-11） 全链路版权运营渐入佳境，高热度高口碑 IP 持续积累——阅文集团（0772.HK）2021 年度业绩点评（2022-3-23） 央视一套“王炸”《人世间》提档热映，春节档唯一喜剧《杀手》看点重重——阅文集团（0772.HK）动态跟踪研究报告（2022-1-29） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 阅文集团（0772.HK） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入 8,668 7,626 8,582 9,348 10,065 在线阅读 5,308 4,364 4,806 5,156 5,478 版权运营 3,231 3,160 3,694 4,118 4,521 其他 128 101 82 74 66 营业成本 -4,069 -3,596 -4,000 -4,246 -4,498 毛利 4,599 4,030 4,582 5,102 5,566 其它收入 1,448 -207 280 380 420 营业开支 -4,000 -3,355 -3,573 -3,871 -4,065 营业利润 2,047 468 1,288 1,611 1,921 财务成本净额 57 107 36 105 168 应占利润及亏损 199 199 199 199 199 税前利润 2,303 774 1,523 1,915 2,289 所得税开支 -460 -166 -305 -383 -458 税后经营利润 1,843 608 1,218 1,532 1,831 少数股东权益 4 1 -6 -8 -9 归母净利润 1,847 608 1,212 1,524 1,822 经调整归母净利润 1,230 1,348 1,562 1,772 2,097 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 1,118 1,577 1,535 1,532 1,672 投资活动现金流 936 528 1,071 383 573 融资活动现金流 -350 -1,145 -300 112 155 净现金流 1,705 960 2,306 2,027 2,400 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 23,297 22,734 24,465 26,198 28,155 流动资产 12,730 12,476 14,780 16,758 19,048 现金及短期投资 7,206 7,394 9,700 11,727 14,127 有价证劵及短期投资 0 119 119 119 119 应收账款 2,747 2,049 1,941 1,759 1,511 存货 654 760 679 727 776 其它流动资产 2,123 2,153 2,340 2,426 2,515 非流动资产 10,567 10,259 9,685 9,440 9,106 长期投资 2,256 1,879 1,979 2,078 2,178 固定资产净额 45 133 142 147 149 其他非流动资产 8,266 8,247 7,564 7,214 6,780 总负债 6,110 4,780 5,291 5,493 5,618 流动负债 4,512 3,984 4,408 4,603 4,743 应付账款 1,127 1,204 1,139 1,209 1,281 其它流动负债 2,591 2,362 3,269 3,394 3,463 长期负债 1,599 796 883 890 875 其它 1,216 796 1,183 1,490 1,775 股东权益合计 17,187 17,955 19,173 20,705 22,536 股东权益 17,186 17,957 19,170 20,694 22,516 少数股东权益 1 -3 3 11 20 负债及股东权益总额 23,297 22,734 24,465 26,198 28,155 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中