投资价值分析报告：借力升维IP宇宙价值，网文龙头顺水切入版权蓝海

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年10月23日 公司研究 借力升维IP宇宙价值，网文龙头顺水切入版权蓝海 ——阅文集团（0772.HK）投资价值分析报告 买入（首次） 阅文为何能够形成并维持在线阅读和版权运营业务的龙头地位？公司以数字阅读为基础、IP培育与开发为核心，2002年起步于起点中文网，全面布局网文行业并成为龙头公司，旗下囊括QQ阅读、起点读书等数字阅读平台，主要通过文字收费和广告变现，2018年收购新丽传媒切入下游影视制作，借助母公司腾讯的文娱生态率先打通IP全产业链，IP授权与开发得到赋能，将大量优秀网文IP改编为影视动漫、游戏等多业态产品，实现内容生产、价值转化及二次开发。阅文作家作品均保持数量、质量双领先，与高活跃、高粘性的用户形成双轮驱动，在线阅读业务维持稳健增长。版权运营业务借力腾讯协同展现巨大潜力，不断积累爆款IP运营经验，预计将接过在线业务龙头地位继续发挥虹吸之力。 网文成熟市场的继续演进：阅文在线阅读业务的空间还有多大？阅文在线阅读业务依然具有拓展空间。对于阅文自有与腾讯渠道收入：1）免费阅读方面，阅文积极开拓对免费阅读领域的布局，增强对盗版内容读者的吸收与教化，新用户增量提升流量变现价值，我们预测至2025年广告收入5年CAGR将达22%，首要驱动力为用户基础扩张和广告加载率提升；2）付费阅读方面，随着平台内容质量优化、用户对阅读体验要求和付费意愿的提升等，我们预测至2025年付费阅读收入5年CAGR将维持5.8%的水平，基于互动生态打造与付费黏性，免费阅读积累的大量用户长期来看具备付费转型潜力；下游IP改编成功的影视剧为在线阅读汇集来自其他行业增长的红利。我们预计在线阅读业务至2025年总体保持8.1%的5年CAGR。 IP开发体系下的星辰大海：阅文的版权运营业务的空间有多大？阅文版权运营业务具备巨大增长空间，IP三层开发体系大幅提升产业链完整度。当前国内经济发展已提供IP衍生的需求基础，对标漫威与美国市场，阅文通过持续输出海量IP、紧密跟踪社会热点、打造系列片延长生命周期、优秀影视制作团队等条件保持供给端核心竞争力。1）影视“三驾马车”提升生产效率，为小说生产、评估与影视制作保驾护航；2）动漫、游戏、有声充分融合腾讯泛文娱，提供中期想象空间；3）IP商品和线下消费业态具备广阔的长期市场，未来将发力消费品供应链、全品类潮玩、线下实景消费三大赛道，助力IP进入大众生活场景。我们预计版权运营业务至2025年总体保持27%的5年CAGR。 盈利预测、估值与评级：公司背靠腾讯资源，享受流量倾斜与渠道分发红利；版权运营集合在线阅读龙头地位与腾讯泛文娱产业链协同优势，“三驾马车”为影视IP开发保驾护航，优质内容储备雄厚，与腾讯在动漫、游戏IP授权以及线下扩展方面亦合作紧密；免费阅读策略扩大覆盖用户基础，爆款影视持续反哺网文。根据SOTP估值，首次覆盖，给予阅文集团“买入”评级，目标价77港元。 风险提示：盗版控制不力；短视频挤压用户时长；核心作家流失；IP改编不及预期；新丽传媒无法完成业绩对赌 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 8,348 8,526 9,085 11,075 13,318 营业收入增长率 65.7% 2.1% 6.6% 21.9% 20.2% 归母净利润（百万元） 1,096 -4,484 1,449 1,560 1,811 净利润增长率 20.3% NA NA 7.6% 16.1% EPS（元） 1.07 -4.39 1.42 1.53 1.77 P/E 45 NA 34 32 27 经调整归母净利润（百万元） 1,195 917 1,119 1,580 1,831 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测，股价时间为2021-10-21；汇率：按1HKD=0.8267CNY换算 当前价/目标价：58.8 /77港元 作者 分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 10.22 总市值(亿港元)： 600.95 一年最低/最高(港元)： 51.15-95.75 近3月换手率： 25.7% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -14.5 -22.4 -19.8 绝对 -12.8 -30.3 -16.0 资料来源：Wind 0%50%100%150%200%20/0920/1121/0121/0321/0521/07阅文集团 恒生指数 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 阅文集团（0772.HK） 投资聚焦 关键假设 1）版权运营收入：版权运营收入=新丽传媒收入+出售版权许可及影视参投等业务收入，后者细拆为出售影视版权许可、影视参投、游戏、动漫、衍生品五业务。我们预计新丽传媒基本能实现对赌协议的净利润要求，并保持一定的净利润率，预计至2023年新丽传媒营收可达26.5亿，3年CAGR约9% ；根据出售版权许可及影视参投等5块业务受益于下游行业蓬勃发展的背景，预计至2023年出售版权许可及影视参投将达43.4亿，3年CAGR为45%。 2）自有渠道及腾讯自营付费阅读收入：付费阅读收入=付费阅读ARPPU*平均MPU。我们认为，随着阅文优质内容不断产出，阅读社区运营与推荐效率提升，预计至2023年自有与腾讯渠道付费率稳定到4.6%的水平，随着付费用户日均阅读时长、内容单价等提升，得到至2023年阅文自有与腾讯渠道的付费阅读收入3年CAGR约为4.7%，达48.7亿元。 3）自有渠道及腾讯产品自营免费阅读收入：在线阅读广告收入=免费阅读DAU*免费阅读人均ARPU。我们认为，阅文目前仍处于免费阅读高速扩张期，用户量增长空间巨大，我们预计至2023年自有与腾讯渠道免费内容日活用户3年CAGR将达20%。未来ARPU将随着广告加载率、CPM、人均阅读时长的提升而增加，测算得到至2023年阅文自有与腾讯渠道的免费阅读收入将达7.0亿元，3年CAGR约为27%。 我们区别于市场的观点 1）不同于市场主流对阅文版权运营业务仅从新丽业务和非新丽业务较简略拆分方式，我们详细拆解除新丽传媒外的阅文版权运营业务，将其拆分为出售影视版权许可、影视参投、游戏、动漫、衍生品五个细分业务，并且我们提出根据各个业务高速发展时期的不同，可以为阅文带来三条增长曲线，即短期看影视方向的增长，中期看动漫游戏的空间，长期看衍生消费品的市场，并对部分业务进一步细致拆分；此外我们根据下游各子行业的赛道发展情况以及公司与腾讯的合作规划，给予影视参投、游戏、动漫、衍生品方向较大的增长预测。 2）市场主流从阅文自有平台、腾讯产品自营渠道、第三方平台三种平台进行增速预测，我们结合付费阅读和免费阅读的议题，选择用文字阅读和广告收入两个视角进行拆分。 1）付费阅读方面，基于对MAU、付费率、时长结构和文字定价的基本面分析和贡献力度测算，我们认为随着我国人均可支配收入、阅文内容质量的提升及知识产权意识的进一步普及，预测阅文付费ARPPU将有较大提升空间；2）免费阅读方面，我们提出 DAU、时长结构、广告加载率、CPM四大因子，我们认为借力腾讯流量渠道加持，免费阅读DAU为核心驱动力。 股价上涨的催化因素 1）我国居民可支配收入的提高，免费阅读用户获取高质量内容、优质服务需求提；2）阅文大量IP持续投入影视剧改编，高基数有望孵化爆款影视项目。 估值与目标价 1）分部估值：给予在线阅读15xPE，版权运营10xPS，目标价77.0港元；2）市值/MAU 估值：我们给予公司300倍市值/MAU，目标股价82.7港元；3）DCF 估值：目标股价80.36港元。综上，出于保守考虑，我们选取分部估值法结果：首次覆盖，我们给予阅文集团“买入”评级，目标价为77港币。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 阅文集团（0772.HK） 目 录 1. 国内数字阅读龙头：虹吸效应明显 .................................................................................... 7 1.1、 基于网络文学沃土，探索IP培育与下游开发 ........................................................................................ 7 1.2、 网文行业稳健发展，IP版权赛道前景广阔 ............................................................................................. 8 1.3、 阅文在线阅读业务为收入基石，版权变现为未来驱动力 ..................................................................... 11 1.3.1、 在线业务：目前仍为收入主要来源，占比有所下降 ........................................................................ 11 1.3.2、 版权运营为业务增长核心，未来空间巨大 ...................................................................................... 13 1.3.3、 网文跨境处于初期，“生态出海”的模式潜力较大 ........................................................................ 14 1.4、 多维度加强龙头地位，虹吸效应显著 ................................................................................................... 15 1.4.1、 九大平台在线阅读社区实现各类用户覆盖与运营 ........................................................................... 15 1.4.2、 龙头地位和优质福利虹吸形成顶尖创作群体................................................................................... 16 1.4.3、 社群效应明显，交互性强，粉丝文化共创IP .................................................................................. 18 2. 在线阅读标杆：精品付费阅读为本，顺势探查免费阅读空间 ............................................. 19 2.1、 免费阅读和付费阅读长期共存、共同发展 ........................................................................................... 19 2.1.1、 盗版内容读者为重要争取对象，市场规范治理挖掘潜在用户 ................