星生园业绩靓丽展匠心价值，IP运营平台持续搭建

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 骅威文化（002502） 证券研究报告 2017年04月04日 投资评级 行业 传媒/文化传媒 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 11.32元 目标价格 16.28元 上次目标价 20.93元 基本数据 A股总股本(百万股) 859.83 流通A股股本(百万股) 486.97 A股总市值(百万元) 9,733.26 流通A股市值(百万元) 5,512.49 每股净资产(元) 3.67 资产负债率(%) 12.32 一年内最高/最低(元) 30.95/11.10 作者 文浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 张爽 联系人 zhangshuang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《骅威文化-公司点评:携手奇虎360，共 同 打 造 互 联 网 阅 读 平 台 》 2016-12-13 2 《骅威文化-季报点评:前三季度净利润1.57亿，梦幻星生园带来电视剧板块突破式增长》 2016-11-02 3 《骅威文化-公司点评:剥离玩具聚焦文化，开启全新发展征程》 2016-09-28 股价走势 星生园业绩靓丽展匠心价值，IP运营平台持续搭建 骅威文化2016年实现营收8.12亿元，同比增长37.54%，归属于上市公司股东净利润3.03亿元，同比增长151.78%，扣非后净利润2.24亿元，同比增长80.47%，业绩符合预期。公司非经常损益主要来自转让从事玩具制造的全资子公司骅星科技100%股权收益，文化子公司梦幻星生园/第一波/风云互动16年分别实现归母净利润（不考虑业绩奖励）1.79亿元/1.33亿元/4778万元；净利润与业绩快报相比1616万元差异主要为计提对于子公司超业绩承诺的奖励（第一波/梦幻星生园/风云互动如果承诺期实际实现净利润总和高于承诺净利润总和，超出部分40%作为奖励对价，第一波考虑业绩奖励归母净利润计提115万元，梦幻星生园考虑业绩奖励归母净利润计提902万元，风云互动考虑业绩奖励归母净利润计提112万元）。 2017Q1公司预计实现净利润7957.97万元-9488.35万元，同比增长160%-210%。 影视业务方面，梦幻星生园继续打造面向都市女性的精致言情剧，口碑与商业价值并进，实现业绩大幅超对赌。2016年公司影视剧制作营业收入4.36亿元（同比53.6%），毛利率43.82%（比上年同期下降1.99%），若不考虑业绩奖励计提的影响，星生园16年归母净利润1.79亿元，扣非后净利润1.6亿元（业绩承诺1.34亿）。 游戏业务方面，第一波通过游戏业务深入挖掘IP价值，同时公司收购风云互动剩余49.6%股权，完善游戏产业链布局。2016年公司游戏业务营业收入2.69亿元（同比31.39%），毛利率85.50%（比上年同期增长7.79%）；若不考虑业绩奖励计提的影响，第一波 16 年归母净利润1.33亿元，扣非后净利润1.33亿元（业绩承诺1.3亿）；风云互动（剩余49.6%股权16年12月公告收购）16年归母净利润4778万元，扣非后净利润4780万元（业绩承诺4500 万元）。 在整体产业布局方面，骅威文化围绕IP运营积极布局。公司在16年完成玩具制造业务剥离，向互联网文化方向彻底转型；全资子公司第一波与奇虎360合作成立华阅文化，共同打造互联网文学平台，一方面绑定付强为代表的核心人才，另一方面强势资本加入为公司提供中长线发展空间。 投资建议：根据公司公告，骅威文化2017Q1预计同比增长160%-210%，一季报靓丽表现为2017年全年业绩奠定良好基础，我们判断梦幻星生园有望继续大幅超对赌，第一波对赌结束后将继续为公司带来一定量级的业绩贡献，风云互动49.6%剩余股权并入将支撑17年整体内生业绩。不考虑外延预期，我们预计骅威文化2017-2019年归母净利润分别为3.54亿元/4.22亿元/5.03亿元，同比增长17%/19%/19%。考虑传媒板块整体估值变化，给予骅威文化6个月目标市值140，目标价16.28元，维持买入评级。 风险提示：电视剧项目销售不达预期，游戏流水不达预期，并购整合风险 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 590.57 812.27 980.91 1,194.94 1,445.83 增长率(%) 23.87 37.54 20.76 21.82 21.00 EBITDA(百万元) 125.23 338.55 380.74 448.22 522.36 净利润(百万元) 120.35 303.02 354.33 422.29 502.69 增长率(%) 250.31 151.78 16.93 19.18 19.04 EPS(元/股) 0.14 0.35 0.41 0.49 0.58 市盈率(P/E) 80.88 32.12 27.47 23.05 19.36 市净率(P/B) 3.14 3.09 2.78 2.48 2.20 市销率(P/S) 16.48 11.98 9.92 8.15 6.73 EV/EBITDA 83.27 30.08 23.28 18.45 15.42 资料来源：wind，天风证券研究所 -27%-22%-17%-12%-7%-2%3%2016-042016-082016-122017-04骅威文化 文化传媒 中小板指 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 骅威文化2016年年报财务数据概览 2016年公司实现营业收入8.12亿元，比上年同期增长37.54%；归属于上市公司股东的净利润3.03亿元，比上年同期增长151.78%。扣非后净利润2.24亿元，同比增长80.47%。 图1：骅威文化2012年-2016年营业收入及增速 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图2：骅威文化2012年-2016年归母净利润及增速 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图3：骅威文化2016年单季度营收和净利润 资料来源：公司公告，天风证券研究所 从公司分业务收入构成来看，影视剧为公司收入的第一大来源，所占比重由2015年的20.41%上升到53.64%；游戏产品所占比重为33.13%与2015年基本持平；玩具产品16 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 年占比13.01%。 图4：骅威文化2014-2016年分项业务收入比重 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图5：骅威文化2012-2016年毛利率变化情况 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图6：骅威文化2012-2016年三项费用率变化情况 资料来源：公司公告，天风证券研究所 在研发费用方面，公司加大了网络游戏和影视作品的研发投入，网络游戏业务组建自有研发团队，研发了《雪鹰领主》等多款网络游戏和手机游戏，影视作品推出《放弃我抓紧我》、《那片星空那片海》等作品，对公司业务将产生积极影响。 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表1：公司研发投入情况 2016年 2015年 变动比例 研发人员数量（人） 232 244 -4.92% 研发人员数量占比 74.84% 19.98% 54.86% 研发投入金额（万元） 5263.88 3898.64 35.02% 研发投入占营业收入比例 6.48% 6.60% -0.12% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2. 2016年业务发展：梦幻星生园精品剧作不断，第一波牵手360打造互联网文学平台 2.1. 影视业务情况 2016年，公司全资子公司梦幻星生园坚持创造精品内容的“初心”，以“年轻化、白领化和女性化”的客户群为目标，专注于为目标客户群创作优秀的“精品言情剧”。星生园在2016年制作完成和新投拍制作的电视剧包括《放弃我抓紧我》、《那片星空那片海》第一季、《那片星空那片海》第二季，其中原创剧《放弃我抓紧我》是2016年度拿下门户焦点图最多的电视剧，播出期间同时段收视率三网第一，全网播出量超90亿；《那片星空那片海》在2017年1月1日-3月14日卫视周播剧目平均收视排行中位列第二。 表2：2016年梦幻星生园制作完成和新投拍制作的电视剧情况 剧名 题材 集数 投资比例 主要演职演员 《放弃我抓紧我》 都市爱情 39 95% 导演：邓衍成、阮惟新、陈国华 主演：陈乔恩、王凯、乔任梁、陈燃、张轩睿 《那片星空那片海》第一季 现代魔幻爱情 32 100% 导演：卫翰韬、邓衍成、胡明凯、阮惟新 主演：冯绍峰、郭碧婷、黄明、王阳明、王萌黎 《那片星空那片海》第二季 现代魔幻爱情 34 100% 导演：卫翰韬、邓伟恩、温伟基、何振华 主演：冯绍峰、郭碧婷、黄宗泽 资料来源：公司公告，天风证券研究所 表3：2017年1月1日-3月14日周播剧目平均收视排行 年度排名 名称 频道 开播日期 收视率% 市场份额% 1 漂亮的李慧珍 湖南卫视 2017-1-2 0.982 5.51 2 那片星空那片海 湖南卫视 2017-2-6 0.756 4.65 3 彩虹月亮一 安徽卫视 2017-1-30 0.411 2.02 资料来源：tvtv.hk，天风证券研究所 图7：《放弃我抓紧我》和《那片星空那片海》剧照 资料来源：公司官网，天风证券研究所 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 2.2. 游戏业务情况 2016年，公司全资子公司第一波相继研发、运营推出了《超凡三国》手游、《雪鹰领主》手游、《斗罗大陆3D》页游、《校花的贴身高手》页游、《雪鹰领主》页游。第一波正在运营的手游有《莽荒纪》、《唐门世界》、《绝世天府》、《莽荒纪II》、《校花的贴身高手》、《新莽荒纪》、《雪鹰领主》，页游有《莽荒纪》、《斗罗大陆3D》、《校花的贴身高手》、《雪鹰领主》。公司已组建了游戏发行团队，独立发行《超凡三国》手游、《雪鹰领主》手游两款游戏。同时，公司也开始进行联运业务， 联运代理了包括《逆乾坤》、《艾德尔战记》、《死亡阴影》、《武林群侠传》等多款游戏。 2.3. IP运营情况 公司围绕IP游戏主业，以3.1亿元收购风云互动49.6005%的股权，风云互动成为公司全资子公司，有利于与第一波的密切合作，增强公司游戏业务板块盈利能力。 全资子公司第一波与奇虎360合作成立华阅文化，主要致力于互联网阅读及相关业务。今后第一波将继续实践IP全方位运营战略，以IP为核心，以游戏运营和网络平台为基础，进行动漫、影视、网文小说、周边等多领域、跨平台的商业拓展。 3. 2017年“精品影视+精品游戏”并进，继续深化IP运营 2017年，公司将深化以IP运营和创新的互联网文化传媒发展战略，打造基于以优质IP运营为载体、以内容创新为核心，集动漫影视、网络游戏、周边衍生产品等为一体多元互联的综合性互联网文化集团公司，充分发挥“精品影视+精品游戏”优势，实现IP引领价值最大化。 3.1. 梦幻星生园坚持工匠精神，创造更多影视精品 2017年，公司全资子公司梦幻星生园继续以 IP改编和创造为基础，进一步通过激励方式，不断挖掘内部创作人才的发展潜力，始终以“精品言情”作为作品定位，按计划完成《那片星空那片海》第二、三季的基础上，力争多创造1-3 部新的优秀作品。 表4：2017年公司电视剧生产计划: 剧名 开机时间 拍摄或 制作进度 主要演职演员 《那片星空那片海》第二季 2016年11月2日 后期制作 导演：卫翰韬、邓伟恩、温伟基、何振华 主演：冯绍峰、郭碧婷、黄宗泽、王阳明、李炳辉 《那片星空那片海》第三季 2017年