请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 25 申洲国际（02313.HK） 2020年03月20日 投资评级：买入（首次） 日期 2020/3/19 当前股价(港元)： 76.15 一年最高最低(港元)： 118.90/74.10 总市值(亿港元) 1,144.70 流通市值(亿港元) 1,144.70 总股本(亿股) 15.03 流通港股(亿股) 15.03 近3个月换手率(%) 0.83 股价走势图 数据来源：贝格数据 新产能释放带来新一轮投资机会，长期经营壁垒坚固 ——公司首次覆盖报告 吕明（分析师） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 ⚫ 全球龙头服装OEM企业，海外新产能释放带来投资机会 申洲国际是中国最大的垂直一体化针织成衣制造商，2013-2018年公司收入年复合增速为15.81%，净利润复合增速为21.93%。2019年是公司产能相对瓶颈期，2020年起，越南及柬埔寨的三座新工厂将逐步释放新产能，将带来新一轮投资机会。我们预测2019、2020、2021年公司归母净利润分别为50.6亿、59.1亿、70.3亿，每股盈利分别为3.37元、3.93元、4.68元，同比分别增长11.5%、16.8%、18.9%，对应3月19日收盘价每股76.2港元的PE分别为20.4倍、17.4倍、14.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 长期稳定的品牌客户是公司的重要资产及竞争壁垒 （1）与优质客户的合作时机具有不可复制性；（2）对OEM企业来说，客户的高标准是促进企业创新、提效的核心动力，公司长期与优质品牌的合作奠定了在精细化生产、环保节能等方面的绝对优势。（3）客户多元化，销售地点较分散，公司订单不会随单一品牌、单一地区的销售下滑而出现波动，具有抗压性。 ⚫ 强研发的垂直一体化生产模式是稳定交期及高利润率的保障 （1）申洲国际的研发能力是其能够与核心客户深化合作的重要保障；（2）面料-成衣的垂直一体生产模式缩短了整体生产周期、保障了对客户的稳定交期、以及更可控的质量保障。 ⚫ 全球贸易环境不确定性的情况下，完善的海外产能布局使公司更具抗压性 公司海外产能的爬坡均非常顺利，精准地把控了产能扩张的速度及质量；海外产能为客户提供了灵活的生产安排及贸易优惠；国内产能在研发、物流、配套产业等方面均具有不可替代的优势，也为海外工厂输送了大批高质量技术管理人员。 风险提示：产能爬坡速度不达预期；原材料价格上涨；新型冠状病毒肺炎疫情导致耐克、阿迪达斯等品牌全球销售承压，带来潜在砍单风险。 财务摘要和估值指标 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 18,085 20,950 23,674 27,225 32,125 YOY(%) 19.8 15.8 13.0 15.0 18.0 净利润(百万元) 3,763 4,540 5,062 5,911 7,029 YOY(%) 27.7 16.9 11.5 16.8 18.9 毛利率(%) 31.4 31.6 31.1 31.6 32 净利率(%) 20.8 20.8 21.4 21.7 21.9 ROE(%) 21.4 21.5 21.4 22.6 24.1 EPS(摊薄/元) 2.6 2.6 3.4 3.9 4.7 P/E(倍) 26.5 26.5 20.4 17.4 14.7 P/B(倍) 4.8 4.8 4.0 3.6 3.2 数据来源：Wind、开源证券研究所 -36%-24%-12%0%12%2019-032019-072019-11申洲国际恒生指数开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 25 目 录 1、 全球领先的垂直一体化成衣制造商 .................................................................................................................................... 4 1.1、 公司历史重大事件、产能扩张时间线梳理 ............................................................................................................. 4 1.1.1、 上市后切入运动服饰订单生产，持续深化与核心客户的合作 ................................................................... 5 1.1.2、 稳步布局柬埔寨及越南地区的海外产能 ....................................................................................................... 5 1.2、 公司股权架构稳定 ..................................................................................................................................................... 5 2、 申洲国际现有产能梳理及未来产能扩充计划 .................................................................................................................... 6 2.1、 上游面料产能：国内、越南 ..................................................................................................................................... 7 2.1.1、 国内：宁波北仑工厂约占52% ...................................................................................................................... 7 2.1.2、 海外：越南德利面料工厂约占48% .............................................................................................................. 7 2.2、 下游制衣产能：国内、柬埔寨、越南 ..................................................................................................................... 8 2.2.1、 国内制衣产能：未来增量主要依靠提效 ....................................................................................................... 8 2.2.2、 柬埔寨制衣产能：申洲制衣、大千纺织、荣德制衣、新工厂越群制衣 ................................................... 8 2.2.3、 越南制衣产能：世通、德利、新阿迪达斯专用工厂 ................................................................................. 10 2.2.4、 现有制衣产能总结、估算2020年产能提升14% ...................................................................................... 12 3、 申洲国际多年铸就的核心经营壁垒 .................................................................................................................................. 13 3.1、 深度绑定的优质品牌客户资源是公司重要的护城河 ............................................................................................ 13 3.1.1、 前瞻性布局，抢占先机，与优质下游客户的合作不断深化 ..................................................................... 13 3.1.2、 优质品牌客户的引领是公司成长为高质量OEM企业的重要动力 .......................................................... 15 3.1.3、 多元化客户组合有利于对冲单一品牌、单一地区的订单波动风险 ......................................................... 15 3.2、 强研发的垂直一体化生产模式是公司与客户合作的重要壁垒 ............................................................................ 16 3.2.1、 保障了对下游客户更快速、更稳定的生产交期 ......................................................................................... 16 3.2.2、 一体化生产是高利润率的重要保障............................................................................................................. 16 3.2.3、 重视研发保障了面料创新及生产效率提升 ................................................................................................. 17 3.3、 完善的海内外产能布局，在贸易环境波动的情况下更具抗压性 ........................................................................ 18 3.3.1、 公司高质量的管理水平保障了海外产能的效率爬坡，领先同行 ............................................................. 18 3.3.2、 海外产能具有低成本优势，在贸易环境波动的情况下更具抗压性 ......................................................... 18 3.3.3、 对比同行收缩国内产能，申洲国际保留的国内工厂对公司未来的发展至关重要 ................................. 18 4、 申洲国际财务稳健 ............................................