请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 到店专题：壁垒坚固，赛道光明，无惧挑战 [Table_Title2] 美团-W(3690.HK) [Table_Summary] ► 到店赛道前景广阔，增长及盈利路径具有确定性 到店业务具备成熟商业模式 ，即用户在线上平台进行决策后，在线下商户完成消费，平台收取交易佣金及广告费用。 到店业务具备高速增长、低渗透率、高盈利能力特点：1）市场规模与商户线上化趋势显著共振，2021年交易规模超万亿元，同比增速超15%；2）行业实际渗透率不足10%，其中成熟品类到店餐饮的渗透率仅21.6%，上行空间广阔；3）到店业务轻资产、低成本属性鲜明，参考美团数据，近年来毛利率超85%，经营利润率超45%。我们综合梳理海内外到店格局演变历程，认为到店业务需要长期精耕细作，格局难以被轻易颠覆。 ► 禀赋差异下抖音带来的冲击有限，美团到店壁垒依然稳固 1）美团更近于工具平台，而抖音内容娱乐属性鲜明，底层逻辑的不同决定了两个平台的商户营销成本、到店流量规模及复购留存均存在差异。 2）美团的核心壁垒在于找店心智与规模优势，难以被新进入者逾越：①低价战术难以长期存续，利用低价培育搜索比价心智难度较大，我们认为美团的主动找店心智难以被新进入者复刻；②抖音长于特定垂直赛道，实现全区域、全品类覆盖可能性较小，美团的规模优势预计将中长期保持。 ► 美团将维持商家运营主场地位，抖音有望成为重要营销渠道 长线来看，我们认为抖音带来的竞争更多存在于增量市场：1）新开商户：低价策略适用于初创商家拉新；2）全国连锁商户：更适应抖音推流模式，本身在美团运营投入较少；3）到综新品类：更具备内容产出的娱乐属性，且同时兼具高佣金、高毛利、高客单价等特点，商户有能力支付内容营销成本。我们预测抖音本地中期年GMV为 1246亿元，年收入为87亿元。 美团作为全品类商户线上运营主场的地位难以撼动，与抖音的增量竞争对自身市场份额影响有限，规模及心智壁垒使得美团具备抢占新消费品类的能力。预计未来到餐业务增长将趋于稳健，到综业务的重点驱动在于仍处于行业规模及线上化率上行阶段的品类。 投资建议 公司核心到家业务稳健、到店业务陆续随疫情修复，新业务持续减亏，我们长期看好公司业绩修复及业务成长前景。考虑到骑手社保全覆盖的影响，我们保守假设社保全部由平台方承担，据此对盈利预测做出调整，维持2022-2024年营收预测2101/2802/3300亿元，调整归母净利润预测- 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格(港元)： 最新收盘价(港元)： 138.4 [Table_Basedata] 股票代码： 3690 52 周最高价/最低价(港元)： 281.8/103.5 总市值(亿港元) 8,565.67 自由流通市值(亿港元) 7,626.97 自由流通股数(百万) 5,510.82 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：赵琳 邮箱：zhaolin@hx168.com.cn SAC NO：S1120520040003 [Table_Report] 相关研究 1.美团-W(3690.HK)中报点评：核心业务韧性凸显，成长与质量兼修 2022.08.31 2.【华西传媒】美团（3690.HK）首次覆盖报告：本地生活内核稳定，“万物到家”打开想象空间 2022.07.25 -61%-49%-37%-24%-12%0%2021/112022/022022/052022/08相对股价%美团-W恒生指数[Table_Date] 2022年11月24日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|港股公司深度研究报告 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 52/57/110亿元至-60.72/15/54亿元，对应EPS-0.84/0.24/0.88元，参考2022年11月23日138.4港元/股收盘价，人民币港元汇率为1.09，PE 分别为-167/581/160倍，维持“买入”评级。 风险提示 疫情扰动零售及到店业务风险；业绩增长不及预期风险；政策风险。 盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 114794.51 179128.00 210108.59 280169.38 329952.28 YoY（%） 17.66% 56.04% 14.78% 36.27% 17.77% 归母净利润(百万元) 4708.31 -23538.38 -6072.17 1491.01 5416.48 YoY（%） 110.31% -599.93% -77.91% -128.67% 263.28% 毛利率（%） 29.66% 23.71% 28.31% 29.67% 31.42% 每股收益（元） 0.80 -3.84 -0.84 0.24 0.88 ROE（%） 4.82% -18.74% -5.08% 1.23% 4.28% 市盈率 368.25 -58.76 -166.51 580.72 159.85 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 正文目录 1. 到店赛道：商业模式已受验证，增长空间广阔...................................................... 6 1.1. 模式：线上决策、线下消费，平台获取佣金及营销收入 ............................................ 8 1.2. 发展历程：从分散到集中，赢家总是精耕细作者 ................................................. 10 1.3. 增长前景：新品类、扩地域带来增量预期....................................................... 15 1.4. 当下格局：巨头逐鹿，重点关注抖音本地表现 ................................................... 18 2. 抖音VS美团：禀赋有差异，壁垒难撼动 ......................................................... 20 2.1. 抖音本地现状：团购模式为主，内容加成未体现在价格端 ......................................... 20 2.2. 禀赋差异：工具平台VS兴趣转化，底层逻辑错位 ................................................ 23 2.3. 美团心智及规模壁垒高企，短期内难被超越..................................................... 30 3. 前瞻：美团地位难以替代，抖音将成重要营销渠道 ................................................. 33 4. 风险提示 ................................................................................... 34 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 图表目录 图1 7M22移动互联网二级行业月活规模及同比增速 .........................................................................................................................6 图2 1M22-7M22本地消费行业MAU规模（亿人） ................................................................................................................................6 图3 2016—2025到店市场规模及预测 ....................................................................................................................................................6 图4 2020-2021到店主要赛道线上渗透率 .............................................................................................................................................7 图5 2017—2021美团到店及酒旅业务毛利率.......................................................................................................................................7 图6 20Q1—22Q1美团到店及酒旅业务经营利润情况 .........................................................................................................................7 图7到店业务模式图解 .................................................................................................................................................................................8 图8 2015-2021餐饮业规模及占社零总额比例 ....................................................................................................................................9 图9美团已形成权威餐饮榜单....................................................................................................................................................................9 图10到综各品类一览 .....................................................................................................................................................................