金融研究 国债期货早报 2020/09/09 孙玉龙 国债研究员 电话：0755-23982459 邮箱：sunyl@wkjyqh.com 国债： 报告要点： 行情回顾：周二，利率下行，2年国债利率跌2.02bp至2.89%，5年国债利率跌1.7bp至3.09%，10年国债利率跌2.68bp至3.13%。10y-2y利差跌0.66bp，10y-5y利差跌0.98bp，5y-2y利差跌0.98bp。国债期货收涨，TS主力合约涨0.07%，TF主力合约涨0.18%，T主力合约涨0.36%。 经济：8月领先指标BCI指数继续上行，虽然PMI低于预期，但表现为需求强于生产，且仍处于扩张区间；出口再创年内新高，进口继续放缓。经济仍处于较强的上涨格局中。 社融：地产成交上升趋势犹在，基建三季度仍可继续发力（主因专项债已使用比例明显低于去年同期，还有30%的剩余额度）。信用利差回落，违约情况好转，信托收益率下滑趋势明显，进一步证明当前的融资需求是不弱的。社融边际下滑，总体高增速可持续，且结构也较优（中长期贷款占比趋于上升）。 流动性：DR007维持在7天逆回购利率附近震荡，隔夜利率有所回落，同存利率上行拐点未现，流动性维持紧平衡，没进一步放松也没进一步收紧。货币需求强于供给，流动性方面难以产生宽松的预期。 利率前瞻：基建和地产继续发力，货币需求望继续走强；经济继续提速，社融量足价优，货币供给进一步放松的动力不足。总体而言，货币需求强于供给，流动性方面难以产生宽松的预期，利率短期回落空间有限。 策略推荐：趋势交易方面，利率上行的格局望持续，国债继续空单持有；套利方面，熊平特征明显，空2TF多T的套利组合可持有。 五矿经易期货 金融研究|国债 1 经济与通胀 国内：8月领先指标BCI指数继续上行，虽然PMI低于预期，但表现为需求强于生产，且仍处于扩张区间，经济仍处于较强的上涨格局中。 图 1：6月PMI和BCI指数均上涨 图2：二季度挖掘机产量增速维持高位 数据来源：wind、五矿经易 数据来源：wind、五矿经易 美国：美国投资自18年就步入下行趋势，目前仍未见底；疫情拐点出现后，房价指数重新反弹至高位，失业率屡次低于预期，就业向好和财政补贴对消费有较强支撑。总体而言，美国经济呈现投资下和消费上的分化格局，并非单边下行趋势，仍有一定韧性，利好全球出口贸易。 图3：投资下行趋势明显 图4：房价反弹预示就业或好于预期 数据来源：wind、五矿经易 数据来源：wind、五矿经易 通胀：领先指标CRB指数同比跌幅继续收窄，M1逐月回升，支撑PPI继续反弹。7月CPI上行主要是猪肉价格反弹所致，持续性不强，后面将再度下跌，主因生猪补栏在加速。 图5：CRB指数同比继续反弹 图6：生猪存栏增速跌幅持续收窄 金融研究|国债 2 数据来源：wind、五矿经易 数据来源：wind、五矿经易 金融信贷 中期：按照利率对社融3-4个季度的领先性来看，社融高增速大概还是可以维持到年底；财政支出力度重新加强，对信用扩张的支撑犹在。 图7：宽财政支撑宽信用 图8：利率对社融有3-4个季度的领先性 数据来源：wind、五矿经易 数据来源：wind、五矿经易 短期：近期信用利差重新回落，违约数未有增加，预示社融的回落可能是短暂的；专项债额度还剩余30%，预计三季度政府债券融资仍将不低，对社融仍形成一定支撑。 图9：专项债使用比例 图10：信用利差回落 金融研究|国债 3 流动性 DR007维持在7天逆回购利率附近震荡，隔夜利率有所回落，同存利率上行拐点未现，流动性维持紧平衡，没进一步放松也没进一步收紧。货币需求强于供给，流动性方面难以产生宽松的预期。 图9：DR007围绕7天OMO利率震荡 图10：流动性紧平衡 数据来源：wind、五矿经易 数据来源：wind、五矿经易 利率分析： 周二，利率下行，2年国债利率跌2.02bp至2.89%，5年国债利率跌1.7bp至3.09%，10年国债利率跌2.68bp至3.13%。10y-2y利差跌0.66bp，10y-5y利差跌0.98bp，5y-2y利差跌0.98bp。 表1：主要利率和利差一览 银行间利率 当日(%) 前值(%) 涨跌幅(bp) 2y国债利率 2.8899 2.9101 -2.02 5y国债利率 3.0913 3.1083 -1.70 10y国债利率 3.1263 3.1531 -2.68 DR007利率 2.2048 2.1971 0.77 R007利率 2.3259 2.3267 -0.08 金融研究|国债 4 1y同存利率 3.0435 3.0229 2.06 10y-2y 0.2364 0.2430 -0.66 10y-5y 0.0350 0.0448 -0.98 5y-2y 0.2014 0.1982 0.32 R007-DR007 0.1211 0.1296 -0.85 LPR利率 当月(%) 前值(%) 涨跌幅 1y 3.85 3.85 0.00 5y 4.65 4.65 0.00 基建和地产继续发力，货币需求望继续走强；经济继续提速，社融量足价优，货币供给进一步放松的动力不足。总体而言，货币需求强于供给，流动性方面难以产生宽松的预期，利率维持上行。 图11：CRB回暖是利率回升的必要不充分条件 图12：M1常领先或同步于利率 数据来源：wind、五矿经易 数据来源：wind、五矿经易 利率的分析思路： （1）M1上升，利率上行第一波，而后货币通常会收紧，接着利率上行第二波；部分时候会出现货币因为其他目标保持宽松，则利率不会有第二波上行，而是重新下行（比如15年下半年）； （2）M1下行，利率下行第一波，而后货币通常会宽松，接着利率下行第二波；部分时候会出现货币因为其他目标保持收紧，则利率不会有第二波下行，而是重新上行（比如13年）； （3）特殊情况：还要注意有时是观测M1数据，有时可以根据政策或领先指标提前预判，那么此时利率或许还能先于M1有所表现（比如08年底）；M1变化后，利率直接反向变动，这跟特殊的政策环境有关（16-17年）。 国债期货： 国债期货收涨，TS主力合约涨0.07%，TF主力合约涨0.18%，T主力合约涨0.36%。 趋势交易方面，趋势交易方面，利率上行的格局望持续，国债继续空单持有；套利方面，熊平特征明显，空2TF多T的套利组合可持有。 表2：国债期货合约各品种一览 合约品种 收盘价（元） 涨跌幅（%） 成交量（手） 持仓量（手） 金融研究|国债 5 TS当季 100.1850 0.0000 0 231 TS下季 100.1150 0.0750 6,950 19,365 TF当季 99.7500 0.0201 48 127 TF下季 99.5300 0.1812 27,839 55,062 T当季 98.0600 0.1276 0 22 T下季 97.9000 0.3639 62,983 102,125 图15：跨品种价差 图16：跨期价差 数据来源：wind、五矿经易 数据来源：wind、五矿经易 6 免责声明 如果您对本报告有任何意见或建议，请致信于研究所信箱（research@wkqh.cn），欢迎您及时告诉我 您对本刊的任何想法！ 本刊所有信息均建立在可靠的资料来源基础上。我们力求能为您提供精确的数据，客观的分析和全面的观点。但我们必须声明，对所有信息可能导致的任何损失概不负责。 本报告并不提供量身定制的投资建议。报告的撰写并未虑及读者的具体财务状况及目标。五矿经易期货研究团队建议投资者应独立评估特定的投资和战略，并鼓励投资者征求专业财务顾问的意见。具体的投资或战略是否恰当取决于投资者自身的状况和目标。文中所提及的任何观点都仅供参考，不构成买卖建议。 版权声明：本报告版权为五矿经易期货有限公司所有。本刊所含文字、数据和图表未经五矿经易期货有限公司书面许可，任何人不得以电子、机械、影印、录音或其它任何形式复制、传播或存储于任何检索系统。不经许可，复制本刊任何内容皆属违反版权法行为，可能将受到法律起诉，并承担与之相关的所有损失赔偿和法律费用。 五矿经易期货分支机构 深圳总部 深圳市福田区益田路6009号新世界中心48层 电话：400-888-5398 0755-83753764 业务一部 电话：0755-83252740 业务二部 电话：028-85053476 业务三部 电话：0755-83752356 业务四部 电话：010-68331868-183 产业服务部 电话：0755-82771926 深圳营业部 深圳市福田区益田路6009号新世界中心2702 电话：0755-88267287 北京分公司 北京市海淀区首体南路6号新世纪世行饭店写字楼1253室 电话：010-68332068 上海世纪大道分公司 上海市浦东新区向城路288号国华人寿金融大厦902、903、905 电话：021-58784529 成都分公司 成都高新区天府大道北段1288号1幢3单元12层1204、1205 电话：028-86131072 青岛分公司 山东省青岛市东海西路35号太平洋中心1#写字楼409 电话：0532-85780820 北京广安路营业部 北京市丰台区广安路9号院6号楼408、409 电话：010-64185322 广州营业部 广东省广州市天河区珠江西路17 号广晟国际大厦24楼2407 电话：020-29117582 湛江营业部 湛江开发区乐山东路35号银隆广场A1210室 电话：0759-2201026 天津营业部 天津市滨海高新区华苑产业区梅苑路5号金座广场2101-2102 电话：022-23778878 大连星海营业部 辽宁省大连市沙河口区会展路67号3单元12层3号 电话：0411-81824490 7 宁波营业部 浙江省宁波市海曙区布政巷16号12楼1205室 电话：0574-87330527 重庆营业部 重庆市江北区江北城西大街25号平安财富中心11-1 电话：023-67078086 郑州营业部 郑州市未来路69号未来大厦16层1612号 电话：0371-65619030 南通营业部 江苏省南通市青年东路81号南通大饭店B楼财富中心2003室 电话：0513-81026015 杭州营业部 浙江省杭州市江干区万银大厦1408室 电话：0571-81969926 浙江台州营业部 浙江省台州市椒江区爱华新台州大厦8-A 电话：0576-89811511 济南营业部 山东省济南市历下区山大路201号天业科技商务大厦401、427室 电话：0531-83192255 昆明营业部 云南省昆明市盘龙区北京路612号银海国际公寓D座3201室 电话：0871-63338532 大连营业部 辽宁省大连市沙河口区会展路129号大连国际金融中心A座-大连期货大厦2011号、2106B号 电话：0411-84800452 长春营业部 吉林省长春市朝阳区明德路4号（人民大街4111号）兆丰国际11层1102室 电话：0431-89665686 西安营业部 陕西省西安市新城区纬什街新科路1号楼一层 电话：029-87572985 厦门营业部 厦门市思明区观音山宜兰路5号天瑞﹒99商务中心16