金融研究 国债期货早报 2020/09/30 孙玉龙 国债研究员 电话：0755-23982459 邮箱：sunyl@wkjyqh.com 国债： 报告要点： 周二，利率上行，2年国债利率涨0.85bp至2.786%，5年国债利率涨1.68bp至3.02%，10年国债利率涨1.25bp至3.13%。10y-2y利差涨0.4bp，10y-5y利差跌0.43bp，5y-2y利差涨0.83bp。国债期货收跌，TS主力合约跌0.02%，TF主力合约跌0.09%，T主力合约跌0.19%。 近期资金利率波动较大，时上时下，上周五DR007和隔夜利率再度明显回落，同存利率上行趋势还在，难以确定资金面已进入持续宽松期，需要继续跟踪观察。货币需求是否会因地产和汽车销量的下滑（居民杠杆下滑）而走弱也需继续观察，因为政府和企业部门尚在加杠杆。虽然货币需求依然强于货币供给，资金面压力尚存，但在可预期范围内，10月后政府加杠杆力度大概率明显减弱，这又对未来资金面构成利好预期，现实的压力和预期的转好使得当前利率上行有限，下行迟疑，但可以肯定的是，随着时间推移，利率债的交易机会逐渐显现。 趋势交易方面，货币需求依然强于货币供给，但未来资金面存在利好预期，国债可以逐步布局多单；套利方面，流动性当前波动较大但10月有望逐步改善且趋于稳定，故逐步布局多短期限合约空长期限合约的跨品种套利策略。 五矿经易期货 金融研究|国债 1 银行间流动性现状 近期资金利率波动较大，时上时下，上周五DR007和隔夜利率再度明显回落，同存利率上行趋势还在，难以确定资金面已进入持续宽松期，需要继续跟踪观察。 图 1：DR007资金利率波动大 图2隔夜回落，同存回升 数据来源：wind、五矿经易 数据来源：wind、五矿经易 货币需求分析 9月土地成交和供应明显回落，商品房和乘用车的销量（居民杠杆）也明显下滑。地产成交下滑很可能是受到近期融资收紧政策的冲击，大概率已成趋势；乘用车面临着高基数的拖累，预计难有明显表现。 图3：地产成交走弱 图4：商品房和乘用车的销售均下滑 数据来源：wind、五矿经易 数据来源：wind、五矿经易 信用利差和信托收益率（企业杠杆）均继续下滑，9月违约数延续下跌态势，反映企业融资环境良好。 金融研究|国债 2 图5：信用利差和违约数均在下行 图6：新发行信托收益率呈下行趋势 数据来源：wind、五矿经易 数据来源：wind、五矿经易 专项债剩余10%的额度将在10月底全部使用完毕，10月面临的政府债券供给压力或弱于8、9月。财政支出（政府杠杆）连续三月扩张，对三季度的社融也形成有力支撑。 总结一下，居民杠杆下滑迹象显现（CPI下行压力加大），企业仍在加杠杆（PPI延续反弹之势），政府加杠杆行为（财政支出仍在扩张）预计在10月进入尾声。 图7：专项债额度使用情况 图8：宽财政支撑宽信用 数据来源：wind、五矿经易 数据来源：wind、五矿经易 货币供给分析 经济：8月领先指标BCI指数继续上行，虽然PMI低于预期，但表现为需求强于生产，且仍处于扩张区间；8月挖掘机产量增速见顶回落，但依然处于高位。货币政策无需为“稳经济”而进一步宽松。 图9：PMI低于预期，BCI继续上行 图10：挖掘机产量增速开始回落 金融研究|国债 3 社融：8月社融存量和累计增速再度提升，所有分项均未降速，非标融资和政府债券提速明显，且结构也较优（中长期贷款占比趋于上升），货币政策无需为“稳信贷”而进一步宽松。 图9：8月社融存量和累计增速都继续上扬 图10：中长期贷款高于短贷 数据来源：wind、五矿经易 数据来源：wind、五矿经易 通胀：活期存款占比预示CPI难有上行动力，且核心CPI依然低迷；M1持续回升支撑PPI延续反弹之势，但PPI增速依然为负，并无过热。从通胀角度看，货币政策不应该收紧。 图9：活期存款占比下行 图10：M1上行 金融研究|国债 4 利率分析： 周二，利率上行，2年国债利率涨0.85bp至2.786%，5年国债利率涨1.68bp至3.02%，10年国债利率涨1.25bp至3.13%。10y-2y利差涨0.4bp，10y-5y利差跌0.43bp，5y-2y利差涨0.83bp。 表1：主要利率和利差一览 银行间利率 当周(%) 前值(%) 涨跌幅(bp) 2y国债利率 2.7564 2.7315 2.49 5y国债利率 2.9997 2.9891 1.06 10y国债利率 3.1195 3.1245 -0.50 DR007利率 1.7726 2.2794 -50.68 R007利率 1.9680 2.5732 -60.52 1y同存利率 3.0271 3.0476 -2.05 10y-2y 0.3631 0.3930 -2.99 10y-5y 0.1198 0.1354 -1.56 5y-2y 0.2433 0.2576 -1.43 R007-DR007 0.1954 0.2938 -9.84 LPR利率 当月(%) 前值(%) 涨跌幅 1y 3.85 3.85 0.00 5y 4.65 4.65 0.00 近期资金利率波动较大，时上时下，上周五DR007和隔夜利率再度明显回落，同存利率上行趋势还在，难以确定资金面已进入持续宽松期，需要继续跟踪观察。货币需求是否会因地产和汽车销量的下滑（居民杠杆下滑）而走弱也需继续观察，因为政府和企业部门尚在加杠杆。目前虽然货币需求依然强于货币供给，资金面压力尚存，但在可预期范围内，10月后政府加杠杆力度大概率明显减弱，这又对未来资金面构成利好预期，现实的压力和预期的转好使得当前利率上行有限，下行迟疑，但可以肯定的是，随着时间推移，利率债的交易机会逐渐显现。 图11：CRB回暖是利率回升的必要不充分条件 图12：M1常领先或同步于利率 金融研究|国债 5 数据来源：wind、五矿经易 数据来源：wind、五矿经易 利率的分析思路： （1）M1上升，利率上行第一波，而后货币通常会收紧，接着利率上行第二波；部分时候会出现货币因为其他目标保持宽松，则利率不会有第二波上行，而是重新下行（比如15年下半年）； （2）M1下行，利率下行第一波，而后货币通常会宽松，接着利率下行第二波；部分时候会出现货币因为其他目标保持收紧，则利率不会有第二波下行，而是重新上行（比如13年）； （3）特殊情况：还要注意有时是观测M1数据，有时可以根据政策或领先指标提前预判，那么此时利率或许还能先于M1有所表现（比如08年底）；M1变化后，利率直接反向变动，这跟特殊的政策环境有关（16-17年）。 国债期货： 国债期货收跌，TS主力合约跌0.02%，TF主力合约跌0.09%，T主力合约跌0.19%。 趋势交易方面，货币需求依然强于货币供给，未来资金面存在利好预期，国债可以逐步布局多单；套利方面，流动性当前波动较大但10月有望逐步改善且趋于平稳，故逐步布局多短期限合约空长期限合约的跨品种套利策略。 图15：跨品种价差 图16：跨期价差 数据来源：wind、五矿经易 数据来源：wind、五矿经易 6 免责声明 如果您对本报告有任何意见或建议，请致信于研究所信箱（research@wkqh.cn），欢迎您及时告诉我 您对本刊的任何想法！ 本刊所有信息均建立在可靠的资料来源基础上。我们力求能为您提供精确的数据，客观的分析和全面的观点。但我们必须声明，对所有信息可能导致的任何损失概不负责。 本报告并不提供量身定制的投资建议。报告的撰写并未虑及读者的具体财务状况及目标。五矿经易期货研究团队建议投资者应独立评估特定的投资和战略，并鼓励投资者征求专业财务顾问的意见。具体的投资或战略是否恰当取决于投资者自身的状况和目标。文中所提及的任何观点都仅供参考，不构成买卖建议。 版权声明：本报告版权为五矿经易期货有限公司所有。本刊所含文字、数据和图表未经五矿经易期货有限公司书面许可，任何人不得以电子、机械、影印、录音或其它任何形式复制、传播或存储于任何检索系统。不经许可，复制本刊任何内容皆属违反版权法行为，可能将受到法律起诉，并承担与之相关的所有损失赔偿和法律费用。 五矿经易期货分支机构 深圳总部 深圳市福田区益田路6009号新世界中心48层 电话：400-888-5398 0755-83753764 业务一部 电话：0755-83252740 业务二部 电话：028-85053476 业务三部 电话：0755-83752356 业务四部 电话：010-68331868-183 产业服务部 电话：0755-82771926 深圳营业部 深圳市福田区益田路6009号新世界中心2702 电话：0755-88267287 北京分公司 北京市海淀区首体南路6号新世纪世行饭店写字楼1253室 电话：010-68332068 上海世纪大道分公司 上海市浦东新区向城路288号国华人寿金融大厦902、903、905 电话：021-58784529 成都分公司 成都高新区天府大道北段1288号1幢3单元12层1204、1205 电话：028-86131072 青岛分公司 山东省青岛市东海西路35号太平洋中心1#写字楼409 电话：0532-85780820 北京广安路营业部 北京市丰台区广安路9号院6号楼408、409 电话：010-64185322 广州营业部 广东省广州市天河区珠江西路17 号广晟国际大厦24楼2407 电话：020-29117582 湛江营业部 湛江开发区乐山东路35号银隆广场A1210室 电话：0759-2201026 天津营业部 天津市滨海高新区华苑产业区梅苑路5号金座广场2101-2102 电话：022-23778878 大连星海营业部 辽宁省大连市沙河口区会展路67号3单元12层3号 电话：0411-81824490 7 宁波营业部 浙江省宁波市海曙区布政巷16号12楼1205室 电话：0574-87330527 重庆营业部 重庆市江北区江北城西大街25号平安财富中心11-1 电话：023-67078086 郑州营业部 郑州市未来路69号未来大厦16层1612号 电话：0371-65619030 南通营业部 江苏省南通市青年东路81号南通大饭店B楼财富中心2003室 电话：0513-81026015 杭州营业部 浙江省杭州市江干区万银大厦1408室 电话：0571-81969926 浙江台州营业部 浙江省台州市椒江区爱华新台州大厦8-A 电话：0576-89811511 济南营业部 山东省济南市历下区山大路201号天业科技商务大厦401、427室 电话：0531-83192255 昆明营业部 云南省昆明市盘龙区北京路612号银海国际公寓D座3201室 电话：0871-63338532 大连营业部 辽宁省大连市沙河口区会展路129号大连国际金融中心A座-大连期货大厦2011号、2106B号 电话：0411-84800452 长春营业部 吉林省长春市朝阳区明德路4号（人民大街4111号）兆丰国际11层1102室 电话：0431-89665686 西安营业部 陕西省西安市新城区纬什街新科路1号楼一层 电话：029-87572985 厦门营业部 厦门市思明区观音山宜兰路5号天瑞﹒99商务中心1602单元 电话：0592-50