公司信息更新报告：游戏业务亮眼，“三驾马车”助推后续业绩高增长

传媒/互联网传媒 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 4 完美世界（002624.SZ） 2020年08月29日 投资评级：买入（维持） 日期 2020/8/28 当前股价(元) 37.82 一年最高最低(元) 63.82/25.81 总市值(亿元) 733.57 流通市值(亿元) 676.91 总股本(亿股) 19.40 流通股本(亿股) 17.90 近3个月换手率(%) 74.83 股价走势图 数据来源：贝格数据 《公司信息更新报告-中报预告超市场预期，新游戏驱动后续高增长》-2020.7.15 《公司信息更新报告-业绩符合预期，精品游戏或助力后续高增长》-2020.4.24 《公司首次覆盖报告-品质为王，影游双擎驱动航母再启程》-2020.4.13 游戏业务亮眼，“三驾马车”助推后续业绩高增长 ——公司信息更新报告 方光照（分析师） 余倩莹（联系人） fangguangzhao@kysec.cn 证书编号：S0790520030004 yuqianying@kysec.cn 证书编号：S0790120040010 ⚫ 2020年半年报符合预期，游戏业务持续高增长，维持“买入”评级 公司公布2020年半年报，2020H1实现营业收入51.44亿元（+41%）；实现归母净利润12.71亿元（+25%）；实现扣非归母净利润11.52亿元（+18%）。游戏业务实现营业收入43.58亿元（+51%），主要系《新笑傲江湖》、《完美世界》、《诛仙》、《神雕侠侣2》等精品游戏流水表现亮眼所致；影视业务实现营业收入7.86亿元（+1%），主要系《绝代双骄》、《冰糖炖雪梨》、《全世界最好的你》、《三叉戟》等优质剧集播出相继确认收入所致。我们预计已上线核心产品《新神魔大陆》、《新笑傲江湖》、《完美世界》、《诛仙》等有望延续良好流水表现，叠加储备游戏《梦幻新诛仙》（预计2020Q4上线）、《战神遗迹》（已获版号）等后续上线后的流水增量，精品游戏有望助力后续业绩高增长。我们维持此前盈利预测不变，预测公司2020/2021/2022年归母净利润分别为25.31/31.30/37.79亿元，对应EPS分别为1.31/1.61/1.95元，当前股价对应PE分别为29/23/19倍，维持“买入”评级。 ⚫ 自主发行游戏占比大幅提升致毛利率下降，买量推广致销售费用率上升 公司2020H1毛利率为60.77%（-7.81pcts），净利率为24.70%（-3.20pcts）。游戏业务毛利率为65.08%（-8.27pcts），主要系1）自主发行游戏占比大幅提高，按照玩家充值确认收入、渠道分成确认成本；2）代理发行的电竞产品占比提高，支付给外部研发商的分成增加所致。销售费用率为14.55%（+5.13pcts），主要系市场宣传及推广费用、发行运营人员的薪酬增加所致；管理费用率为6.48%（-2.11pcts）；研发费用率为16.10%（-3.38pcts），主要系研发人员薪酬增速低于营业收入增速所致。 ⚫ 匠心精品、内容为王，“PC+移动+主机”游戏三驾马车或驱动后续业绩高增长 我们看好公司在端游、手游及主机游戏的多元布局，并积极向云端拓展。已上线游戏有望延续良好流水表现，《新神魔大陆》表现超预期，验证公司“品效合一”的发行实力，有望贡献亮眼业绩增量；储备端游《新诛仙世界》和手游《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》、《幻塔》、《非常英雄》等已具备成功潜质；获《仙剑奇侠传》系列IP的游戏联合开发权及发行权，计划基于该IP推出仙侠题材回合制MMORPG手游，值得期待；率先合作布局“5G+VR+云游戏”领域，游戏业务有望持续高增长。 ⚫ 风险提示：新游戏上线时间推迟或流水表现不及预期的风险；新冠肺炎疫情对 公司的影响存在不确定性；游戏、影视行业政策变化对公司的影响存在不确定性。 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 8,034 8,039 12,324 14,926 17,999 YOY(%) 1.3 0.1 53.3 21.1 20.6 归母净利润(百万元) 1,706 1,503 2,531 3,130 3,779 YOY(%) 13.4 -11.9 68.4 23.6 20.8 毛利率(%) 55.8 60.9 63.4 63.6 62.9 净利率(%) 21.2 18.7 20.5 21.0 21.0 ROE(%) 18.9 14.3 21.3 21.1 20.7 EPS(摊薄/元) 0.88 0.77 1.31 1.61 1.95 P/E(倍) 43.0 48.8 29.0 23.4 19.4 P/B(倍) 8.7 7.7 6.3 5.0 4.1 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -40%0%40%80%120%160%2019-082019-122020-042020-08完美世界沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 4 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 10783 10132 12676 16035 18038 营业收入 8034 8039 12324 14926 17999 现金 4229 2526 5696 6899 8319 营业成本 3550 3142 4506 5439 6669 应收票据及应收账款 1964 2355 3208 3529 4594 营业税金及附加 43 31 91 106 127 其他应收款 121 183 259 277 369 营业费用 880 1145 1356 1642 1980 预付账款 790 542 1976 1074 2604 管理费用 704 685 1165 1411 1701 存货 2142 1760 0 2720 615 研发费用 1413 1504 2280 2761 3330 其他流动资产 1538 2766 1538 1538 1538 财务费用 168 206 328 432 374 非流动资产 5195 6497 5849 5869 5880 资产减值损失 10 -707 96 22 27 长期投资 1559 1914 2104 2282 2488 其他收益 130 89 0 0 0 固定资产 362 364 481 475 433 公允价值变动收益 0 427 0 0 0 无形资产 87 368 133 129 134 投资净收益 465 229 264 282 310 其他非流动资产 3187 3851 3131 2983 2826 资产处置收益 34 -2 0 0 0 资产总计 15978 16629 18525 21904 23918 营业利润 1892 1342 2767 3395 4101 流动负债 3921 4800 9754 10406 9007 营业外收入 31 10 10 10 10 短期借款 1270 1139 6415 6746 4827 营业外支出 7 6 7 7 7 应付票据及应付账款 393 486 634 718 939 利润总额 1916 1346 2770 3399 4104 其他流动负债 2258 3175 2705 2942 3241 所得税 156 -101 110 135 163 非流动负债 2748 1701 -3690 -3942 -4161 净利润 1759 1447 2660 3264 3941 长期借款 794 225 -5645 -5896 -6115 少数股东损益 53 -56 128 134 162 其他非流动负债 1954 1476 1954 1954 1954 归母净利润 1706 1503 2531 3130 3779 负债合计 6669 6501 6064 6464 4846 EBITDA 2085 1495 3132 3567 4218 少数股东权益 870 614 742 877 1038 EPS(元) 0.88 0.77 1.31 1.61 1.95 股本 1386 1365 2047 2047 2047 资本公积 2908 2325 1643 1643 1643 主要财务比率 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 留存收益 4589 5859 8170 10986 14305 成长能力 归属母公司股东权益 8439 9515 11718 14564 18033 营业收入(%) 1.3 0.1 53.3 21.1 20.6 负债和股东权益 15978 16629 18525 21904 23918 营业利润(%) 19.1 -29.1 106.2 22.7 20.8 归属于母公司净利润(%) 13.4 -11.9 68.4 23.6 20.8 获利能力 毛利率(%) 55.8 60.9 63.4 63.6 62.9 净利率(%) 21.2 18.7 20.5 21.0 21.0 现金流量表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 18.9 14.3 21.3 21.1 20.7 经营活动现金流 -130 2023 1786 1727 4133 ROIC(%) 14.2 11.4 18.5 18.9 20.7 净利润 1759 1447 2660 3264 3941 偿债能力 折旧摊销 166 142 346 149 190 资产负债率(%) 41.7 39.1 32.7 29.5 20.3 财务费用 168 206 328 432 374 净负债比率(%) -2.5 6.8 -23.7 -26.4 -40.0 投资损失 -465 -229 -264 -282 -310 流动比率 2.7 2.1 1.3 1.5 2.0 营运资金变动 -1725 398 -1564 -1836 -63 速动比率 1.6 1.5 0.9 1.0 1.5 其他经营现金流 -34 60 282 0 0 营运能力 投资活动现金流 2976 -1994 2511 113 109 总资产周转率 0.5 0.5 0.7 0.7 0.8 资本支出 141 449 134 -158 -194 应收账款周转率 4.4 3.7 4.4 4.4 4.4 长期投资 1355 -1535 -190 -204 -205 应付账款周转率 8.0 7.1 8.0 8.0 8.0 其他投资现金流 4471 -3080 2455 -250 -291 每股指标(元) 筹资活动现金流 -1952 -1427 -6272 -968 -903 每股收益(最新摊薄) 0.88 0.77 1.31 1.61 1.95 短期借款 652 -131 131 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) -0.07 1.04 0.92 0.89 2.13 长期借款 294 -568 -5870 -251 -219 每股净资产(最新摊薄) 4.35 4.91 6.04 7.51 9.30 普通股增加 0 -22 682 0 0 估值比率 资本公积增加 -649 -583 -682 0 0 P/E 43.0 48.8 29.0 23.4 19.4 其他筹资现金流 -2249 -122 -533 -716 -684 P/B 8.7 7.7 6.3 5.0 4.1 现金净增加额 920 -1384 -1975 872 3339 EV/EBIT