请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2020年08月26日 证券研究报告•2020年中报点评 买入 （维持） 当前价： 10.16港元 碧桂园（2007.HK） 房地产 目标价： 14.19港元 行稳致远内外兼修，全域龙头最好时代 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：胡华如 执业证号：S1250517060001 电话：0755-23900571 邮箱：hhr@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 52周区间(港元) 7.88-12.88 3个月平均成交量(百万) 23.03 流通股数(亿) 220.35 市值(亿) 2,238.80 相关研究 [Table_Report] 1. 碧桂园（2007.HK）：稳健增长龙头，关注三四线尾部风险 (2020-03-28) [Table_Summary]  业绩总结：公司发布2020年中报，报告期实现收入1857.6亿，同比下降8.5%，实现归母净利润141.3亿，同比下降9.6%。  业绩小幅下滑、净利率稳中有升：报告期公司营收和业绩小幅下降，表现略低于预期，但业绩和营收降速差异不大，体现了公司当前的发展规模是有质量的。1）整体毛利率下降2.89pp至24.3%但净利率反而提升0.44pp至11.8%；2）从成本结构上看，2020H1销售费率同比下降0.77pp至3.7%、管理费率下降1.18pp至3.5%、财务费率下降1.9pp至0.5%。  销售回款及目标完成率好于预期，完成全年目标概率很大。公司2020年目标权益销售额约6100亿，2020H1完成权益销售额2669.5亿，目标完成率43.8%，销售单价8381元每平米。公司单月销售从3月开始同比回正，7月增速已达到28%，公司位于主战场三四线的项目销售反弹相比一二线更为明显，充分说明了公司在当地的品牌影响力和产品竞争力。上半年公司累计权益去化率62%，预计全年会逐步提升至67%，权益销售回款率高达94%，好于预期。下半年公司权益可售资源约6412亿，去化率只需要53%即可完成年度销售目标。  大湾区土储丰厚，产业链投资进入万亿级市场。截止2020年中，公司表内权益可售资源1.67万亿，其中纯三四线占比48.3%，大湾区表内权益可售资源3088亿，占比18.5%，目标市场为深圳的权益货值约1379亿，占比8.3%。公司在地产全产业链皆有布局，通过科技赋能驱动，产业投资已进入万亿级市场。在地产上下游产业链、社区产业链、智慧餐饮、机器人、现代农业等方面，碧桂园创投在持续进行控股类和财务类投资，未来的定价溢价能力和盈利前景较大。  盈利预测与评级：我们维持全年盈利预测不变，预计公司20/21/22年EPS分别为人民币2.11/2.54/2.92元。上半年末公司融资成本相比2019年底大幅降低0.49pp至5.85%，下半年销售或明显提速，未来还可能持续受益于产业链的投资收益及行业利润市占率的逆势提升，给予2020年业绩6倍估值，上调目标价至14.19港元，维持“买入”评级。  风险提示：三四线销售及回款不及预期，竣工交付低于预期等。 指标/年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元人民币) 379079 485908 597667 693294 790355 增长率 67% 28% 23% 16% 14% 归属母公司净利润(百万元人民币) 34618 39550 45772 54993 63126 增长率 33% 14% 16% 20% 15% 每股收益EPS 1.60 1.81 2.11 2.54 2.92 净资产收益率 32% 29% 21% 16% 16% PE 5.7 5.0 4.3 3.6 3.1 数据来源：公司资料，西南证券 -17%-6%5%16%27%37%19/819/1019/1220/220/420/620/8碧桂园 香港恒生指数 碧桂园（2007.HK）2020年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附：财务报表 損益表 現金流量表 12月31年结(百万CNY) FY18A FY19A FY20E FY21E FY22E 12月31年结(百万CNY) FY18A FY19A FY20E FY21E FY22E 收入 379,079 485,908 597,667 693,294 790,355 稅前利潤 48,542 61,202 73,235 83,959 93,519 毛利 102,476 126,637 149,417 173,323 197,589 稅項 -15,466 -4,890 10,526 9,350 10,309 EBIT 78,215 97,768 131,677 147,910 164,202 營運資本變動 10,797 -25,843 -44,579 -76,823 -39,380 財務收入(費用) -1,348 -1,171 13,557 12,493 13,365 經營現金流量 43,874 30,469 39,181 16,486 64,448 聯營公司 0 0 0 0 0 資本開支 -3,577 0 -880 -880 -880 非經常性項目 4,344 3,288 20,000 20,000 20,000 自由現金流量 47,451 30,469 40,061 17,366 65,328 稅前利潤 79,563 98,939 118,120 135,417 150,838 股息 -5,382 0 -9,154 -10,999 -12,625 稅項 31,021 37,737 44,886 51,459 57,318 其他非流動資產變動 76,638 50,953 10,000 10,000 10,000 非控股權益 13,924 21,652 27,463 28,966 30,394 股本變動 3,126 18 0 0 0 已终止经营业务利润 0 0 0 0 1 淨利潤(归属母公司） 34,618 39,550 45,772 54,993 63,126 其他 71,261 51,110 -67,718 -100,941 -29,422 浄現金流量 91,574 155,506 -9,918 -66,900 53,452 資產負債表 期初淨現金 (負債) 137,084 228,343 383,849 373,931 307,030 12月31年结(百万CNY) FY18A FY19A FY20E FY21E FY22E 期終淨現金 (負債) 228,343 383,849 373,931 307,030 360,482 現金及現金等價物 228,343 248,985 373,931 307,030 360,482 應收賬款 447,060 462,893 358,600 415,976 474,213 財務比率 存貨 680,097 867,862 1,075,800 1,227,130 1,440,421 12月31年结 FY18A FY19A FY20E FY21E FY22E 其他流動資產 44,250 51,777 91,821 100,988 112,006 增長(%) 物業、廠房及設備 0 0 0 0 0 收入 67 28 23 16 14 無形資產 2,496 3,701 2,961 2,221 1,480 EBITDA 79 24 37 12 11 其他非流動資產 227,448 271,934 270,869 269,716 268,476 EBIT 81 25 35 12 11 總資產 1,629,694 1,907,152 2,173,983 2,323,061 2,657,079 淨利潤 69 26 20 15 11 每股盈利 31 13 17 20 15 應付賬款 255,053 329,305 762,025 883,949 1,007,702 利潤率(%) 短期借款 126,097 116,272 74,890 0 0 毛利 27 26 25 25 25 其他流動負債 838,145 953,143 619,533 638,659 758,071 EBITDA 21 20 22 22 21 長期借款 202,378 253,331 263,331 273,331 283,331 EBIT 21 20 22 21 21 遞延稅項負債 0 0 -8 -16 -24 淨利潤 13 13 12 12 12 其他非流動負債 34,502 36,461 36,627 36,594 36,560 其他比率 總負債 1,456,286 1,688,544 1,756,431 1,832,549 2,085,672 ROE(%) 32.2 28.9 20.6 15.9 16.1 ROA(%) 3.6 3.2 3.4 3.6 3.5 股本 2,032 2,050 2,050 2,050 2,050 浄負債率 57 55 (9) (7) (14) 儲備 119,751 149,889 321,370 365,365 415,865 利息覆蓋率(倍) (59) (83) 10 12 12 股東權益 121,330 151,939 323,420 367,415 417,915 應收賬款周轉天數 339 337 247 201 203 非控股權益 52,078 66,669 94,132 123,098 153,491 應付賬款周轉天數 157 178 230 427 431 總權益 173,408 218,608 417,552 490,512 571,407 存貨周轉天數 698 776 780 797 810 淨現金 (負債) 有效稅率(%) 39 38 38 38 38 数据来源：公司资料，西南证券 碧桂园（2007.HK）2020年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 公司评级 买入：未来6个月内，个股相对恒生指数涨幅在20%以上 持有：未来6个月内，个股相对恒生指数涨幅介于10%与20%之间 中性：未来6个月内，个股相对恒生指数涨幅介于-10%与10%之间 回避：未来6个月内，个股相对恒生指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来6个月内，个股相对恒生指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于恒生指数5%以上 跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于恒生指数-5%与5%之间 弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于恒生指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期