计算机行业专题报告：虚拟货币挖矿的“非理性繁荣”

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 虚拟货币挖矿的“非理性繁荣” ——计算机行业专题报告 2018年03月06日 看好/首次 计算机 专题报告 投资摘要： 在虚拟货币暴涨的背后，隐藏着一个非常重要的环节就是挖矿。目前，挖矿主要采用工作量证明机制（POW），是一个典型的计算密集型行为。以太坊是目前第二大的区块链平台，具有非常好的代表性。我们用以太币为例，挖矿收益Net margin与以太币价格P成正比，与全网算力C成反比。  从历史数据来看，以太坊全网算力C基本保持指数级上升。以太币矿机收益只有依靠以太币价格的同步指数级上涨才能维持当前的挖矿收益水平。  当前以太坊矿机投资回报期很长，对未来以太币价格持续快速上涨有很高预期。我们计算得出静态回报天数接近400天，超过一年。考虑到以太坊全网算力一直保持指数级增长，以太币矿机收益只有依靠以太币价格的同步指数级上涨才能维持当前的静态回收天数，回收周期仍然很长。  真实中的以太币挖矿的盈利完全是建立在以太币价格不断快速上涨的基础上的。在以太币指数级的上涨速度下，只要矿机早期挖到的一小部分以太币能够长期持有就能够轻松收回成本。  从占优策略来看，购买以太币矿机不如直接购买以太币。两者本质上都是在赌以太币未来会大幅上涨。而购买矿机挖以太币相当于投入同样的资金，在相当一段时间不断从市场上购买以太币，在以太币不断上涨的趋势下，能够获取的收益明显低于一次性购买的收益。而在承担风险方面，矿机购买之后就会不断贬值，在以太币下跌中贬值速度更快，风险也并没有降低。 矿机生产商是虚拟货币热潮中最赚钱的环节之一。主要包括ASIC矿机生产商（比特大陆等）和显卡厂商（英伟达和美国超威半导体（AMD）两家公司）。  当前，以太币价格暴跌和全网算力的快速增长之间存在着巨大矛盾。年初至今以太币价格暴跌了38%，而全网算力上涨了56%。如果以太币价格未来持平或者下跌持续，将对整个挖矿产业链都将带来重大影响。  目前，挖矿对显卡销量有较大影响。从以太坊全网算力增长中，我们保守估计2017年挖矿显卡收入规模将在15亿美金以上。其中假设AMD和英伟达市场份额占比为6:4，则17年AMD挖矿显卡收入约为8亿美金，占其53亿美元收入15%，占其17年新增收入的70%以上。而英伟达挖矿显卡收入约为6亿美金，占其97亿美金收入的6%多，占比相对较小。  未来，应该重点跟踪的是虚拟货币价格和全网算力的变化。如果虚拟货币价格持续走低数月，并带来全网算力的增长停滞，则ASIC矿机公司和显卡公司业绩将面临很大的不确定性。 投资风险：1、未来以太坊挖矿可能从POW转换到POS,将对挖矿需求产生根本性影响；2、据称比特大陆已经研制成功以太坊专有矿机，并有望不久量产。如果确认了，将对显卡挖矿产生极大的冲击。 分析师：叶盛 010-66554022 y esheng@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480517070003 研究助理：夏清莹 0755-83256464 xiaqy @dxzq.net.cn 细分行业 评级 动态 IT服务 看好 上调 软件开发 看好 维持 计算机设备 看好 维持 IT分销 看好 维持 行业基本资料 占比% 股票家数 190 5.44% 重点公司家数 - - 行业市值 21180.73亿元 3.37% 流通市值 12536.31亿元 2.81% 行业平均市盈率 55.87 / 市场平均市盈率 19.29 / 行业指数走势图 资料来源：东兴证券研究所 相关研究报告 1、《互联网金融周报（20180226-20180304）：关注“独角兽”企业带来的投资机会》2018-03-05 2、《计算机行业报告：IPO新政推出利好行业真龙头》2018-03-05 3、《计算机行业报告：关注苹果智能音箱HomePod带来的投资机会》2018-02-26 4、《计算机行业事件点评：工业互联网专项工作组成立，行业进入高速发展期》2018-02-26 P2 东兴证券专题报告 计算机行业：虚拟货币挖矿的“非理性繁荣” 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目 录 1. 虚拟货币的暴涨带来了挖矿行业的繁荣 .............................................................................................................................................. 3 2. 挖矿不如直接买币................................................................................................................................................................................... 4 3. 虚拟货币价格暴跌对挖矿产业链的影响 .............................................................................................................................................. 7 3.1 以太币价格暴跌和全网算力快速增长的巨大矛盾 .................................................................................................................... 7 3.2 矿机生产商是虚拟货币热潮中最赚钱的环节之一 .................................................................................................................... 8 3.3 未来ASIC矿机厂商和显卡公司业绩将面临很大不确定性 ..................................................................................................... 9 表格目录 表 1:以太坊矿机回本天数测算 .................................................................................................................................................................. 5 插图目录 图 1:比特币2015年至今价格走势图 ....................................................................................................................................................... 3 图 2:以太币2017年至今价格走势图 ....................................................................................................................................................... 3 图 3:以太坊全网算力和以太币价格走势图 .............................................................................................................................................. 5 图 4:P/C和以太币价格P历史走势图 ...................................................................................................................................................... 6 图 5:三种假设下的以太币矿机收益情况 .................................................................................................................................................. 6 图 6: 以太币价格P和全网算力C的历史走势图................................................................................................................................... 7 图 7: 以太币价格P和全网算力C的近三月走势图............................................................................................................................... 7 图 8:比特币矿机发展历程 .......................................................................................................................................................................... 8 图 9:以太坊历史全网算力增长图 .............................................................................................................................................................. 9 东兴证券专题报告 计算机行业：虚拟货币挖矿的“非理性繁荣” P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES1. 虚拟货币的暴涨带来了挖矿行业的繁荣 以比特币为首的虚拟货币上涨是2017年最引人关注的投资机会。在经过2014年到2015年的漫漫熊市之后，比特币2016年初达到了451美金/个，到2017年初达到900美元/个，接近历史新高。此后，比特币更是开启了暴涨模式，一路上涨到2017年底，最高突破2万美元。而后在2018年初下跌到10000美元左右。 图 1:比特币2015年至今价格走势图 资料来源：coinmarketcap、东兴证券研究所 在此期间，其他虚拟货币涨幅更是远超比特币。以市值排名第二的以太坊为例，2017年初，以太币价格为8.11美元/个，而到2018年初最高价格上涨到超过1200美元/个，期间涨幅超过150倍。更遑论很多其他虚拟货币，涨幅更是让人瞠目结舌。 图 2:以太币2017年至今价格走势图 资料来源：coinmarketcap、东兴证券研究所 P4 东兴证券专题报告 计算机