利率债周报：又见国库定存利率下降

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC执业编号：S1130518120001 zhouyue1＠gjzq.com.cn 杨海帆 联系人 yanghaifan＠gjzq.com.cn 又见国库定存利率下降 基本结论  【专题】7月23日，财政部、中国人民银行开展了500亿国库现金定存操作，期限1个月，中标利率2.7%，较上次下降48BP。国库现金定存是指财政部通过招标的方式将国库现金存到商业银行，商业银行质押债券获得存款并向财政部支付利息的交易行为。近年来国库定存操作频率和发行量逐渐降低，存款期限持续缩短。  国库定存不同于常规货币政策工具，发行量与财政收支有关，财政资金紧张会降低操作空间；由于中标利率由市场化招标确定，因此走势与货币市场利率走势基本一致。多数时候国库定存利率会高于同期市场利率，原因在于其不影响银行同业负债考核，并能优化信贷比、提高流动性覆盖率，属于稀缺性资金来源。  由于受财政收支和银行流动性需求影响较大，历史上国库定存在量价两方面与货币政策均不保持一致，没有反映货币政策导向的效用。从初衷来看，国库定存是国库现金管理工作的一部分，主要目的在于盘活财政存量资金和促进实体经济，货币政策意义不强。因此，国库定存中标利率下降并不意味着政策降息。  本次中标利率行的原因之一在于宽松的资金面环境，虽然5月以来资金面已边际收紧，但仍明显好于去年年末；原因之二在于宽信用环境下银行揽储能力增强，国库定存作为一般存款的稀缺性减弱。整体来看，中标利率下行符合市场预期。  实体经济观察：1）需求走强，生产景气度走强，工业品价格暂时企稳；2）物价：猪肉、蔬菜、鸡蛋价格上涨，水果价格下行  流动性跟踪：1）资金面：央行流动性充足；2）货币市场：利率下行；3）同业存单：净融资额为正，发行利率上行。  利率债市场回顾：1）一级市场：一级市场：利率债发行量减少，净融资额增加；2）二级市场：利率曲线下行。  风险提示：货币政策超预期收紧；中美关系动荡；疫情风险尚未消散。 2020年07月25日 利率债周报 固定收益定期报告 证券研究报告 总量研究中心 利率债周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、又见国库定存利率下降 ............................................................................4 1. 什么是国库现金定存？ ............................................................................4 2. 国库定存是货币政策工具吗？..................................................................4 3. 为什么中标利率会下降？.........................................................................6 4. 小结 ........................................................................................................7 二、实体经济观察 ..........................................................................................7 1. 需求走强，生产景气度走强，工业品价格暂时企稳 ..................................7 2. 物价：猪肉、蔬菜、鸡蛋价格上涨，水果价格下行 ..................................9 三、流动性跟踪 ............................................................................................10 1. 资金面：央行流动性充足.......................................................................10 2. 货币市场：利率下跌..............................................................................10 3. 同业存单：净融资额为正，发行利率上行 ..............................................10 四、利率债市场回顾 ..................................................................................... 11 1. 一级市场：利率债发行量减少，净融资额增加 ....................................... 11 2. 二级市场：利率曲线下行.......................................................................12 五、风险提示 ...............................................................................................12 图表目录 图表1：国库定存操作频率降低、期限缩短（亿元，%） ................................4 图表2：历史国库现金定存中标利率（%） .....................................................4 图表3：国库定存量受到财政收支影响（亿元）..............................................5 图表4：二季度财政存款明显好转（%） ........................................................5 图表5：国库定存利率与货币市场利率基本一致（%） ...................................5 图表6：国库定存利率高于同期货币市场利率（BP） .....................................5 图表7：发行量与降准节奏不相关（亿元，%） ..............................................6 图表8：中标利率随市场利率波动（%） ........................................................6 图表9：今年同业存单发行量缩价跌（万亿元，%） .......................................6 图表10：资金成本位于历史低位（%） ..........................................................6 图表11：上半年宽信用成效显著（%） ..........................................................7 图表12：降准推动货币乘数加速提升（%） ...................................................7 图表13：本周30城商品房成交面积同比仍为正 .............................................8 图表14：7月乘用车销售回升 ........................................................................8 图表15：汽车钢胎开工率环比回升.................................................................8 图表16：全国高炉开工率同比回正.................................................................8 图表17：南华工业品价格指数本周微跌..........................................................9 图表18：油价企稳微升 ..................................................................................9 图表19：本周钢价上升 ..................................................................................9 利率债周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表20：水泥价格本周下跌 ...........................................................................9 图表21：猪肉价格8连涨，蔬菜价格6连涨 ..................................................9 图表22：鸡蛋价格上涨，水果价格小跌..........................................................9 图表23：本周货币净投放为负......................................................................10 图表24：人民币小幅升值，美元指数走低 ....................................................10 图表25：SHIBOR：利率下行 ......................................................................10 图表26：R007和DR007下行 .....................................................................10 图表27：本周同业存单净融资额为正 ........................................................... 11 图表28：同业存单发行利率上行 .................................................................. 11 图表29：本周利率债发行减少...................................................................... 11 图表30：本周利率债净融资额上行............................................................... 11 图表31：国债中标利率 ................................................................................ 11 图表32：投标的国开债收益率中长端本周下行 ............................................. 11 图表33：国债收益率本周下行..........................................