全球央行周度观察：国库现金定存利率上升不改流动性宽松环境

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole@gjzq.com.cn 邸鼎荣 联系人 (8610)66216739 didingrong@gjzq.com.cn 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 weifeng@gjzq.com.cn 国库现金定存利率上升不改流动性宽松环境 主要结论： 一、 国库现金定存利率上升不改流动性宽松环境  12月7日，财政部、人民银行开展了1000亿国库现金定存操作，期限为1个月，中标利率4.02%。较此前经常开展的3个月国库现金定存相比，此次操作在期限缩短的同时，中标利率则较9月上升了31bp至4.02%。我们认为国库现金定存中标利率的上升主要是受商业银行提高流动性覆盖率和补充存款的影响。具体来看：一是商业银行提高流动性覆盖率（LCR）的动机。《商业银行流动性风险管理办法》要求商业银行在2018年底前LCR要达到100%。从上市商业银行三季度报表来看，部分银行LCR较低，需要提高这一指标以满足要求。二是商业银行补充存款的动机。今年以来货币政策整体边际宽松，但宽松的流动性对信贷的传导并不畅通，信贷派生受阻导致存款增速持续下降，10月金融机构人民币存款余额同比增长8.1%，企业存款余额同比增长3.73%，均位于近年来低位。整体来看，当前流动性环境仍将保持宽松。一方面，货币政策依然保持边际宽松，流动性预期整体是稳定的；另一方面，考虑到12月底财政大量财政存款的投放，也将使得流动性供给大幅增加。往前看，当前实体经济依然存在较大下行压力，需要进一步降准以便扩大货币乘数、降低商业银行机会成本对冲经济下行压力。考虑到1月财政存款、流通中现金的季节波动对流动性供给造成紧缩效应，需要央行主动予以对冲，预计1月降准的可能性较大。 二、全球央行观察  美联储：部分官员表示美国明年的经济增速将会放缓。美国达拉斯联储主席Kaplan表示，当前略低于中性利率水平，可能会非常渐进且有耐心地加息；预计美国明年的经济增速将会放缓；收益率曲线长端反映了经济增长前景放缓；美国圣路易斯联储主席Bullard表示，财政政策对经济增长的推动可能会在2020年逐渐消退；与贸易政策相关的不确定性以及对产业的影响可能会对企业资本支出产生影响。美国纽约联储主席Williams表示，关税对整体经济增长和通胀并未产生大幅影响，但对企业投资造成不确定性；预计美联储将继续渐进式加息。当前联邦基金利率期货显示12月加息概率为71%。  欧央行：预计13日欧央行货币政策会议维持当前缩减“QE”的节奏。12月13日举行的欧央行货币政策会议，将对再投资等细节作出讨论。欧洲央行管委Weidmann表示，货币政策应该逐渐实现正常化；QE结束后，货币政策仍将维持相当扩张；政策进一步走向取决于经济数据表现。  日本央行：货币政策将继续宽松。日本央行行长黑田东彦表示，货币政策将继续宽松；ETF的购买是为了降低风险溢价；三季度经济放缓是由于自然灾害等暂时因素；明年消费税上调的影响仍然存在不确定性，影响可能有限；购债操作没有设置具体上限，持仓平均久期也没有设置特别限制。  其他央行：加拿大、印度、澳大利亚央行维持政策利率不变。 三、 文献推荐  为什么信贷增长会挤出实际经济增长？（NBER），信用市场情绪与经济周期（NBER）。 风险提示：经济下行压力下，边际宽松货币向实体经济传导渠道不畅通；贸易摩擦加剧造成全球经济增速大幅放缓。 2018年12月09日 全球央行周度观察 宏观经济报告 证券研究报告 总量研究中心 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 正文如下： 一、 国库现金定存利率上升不改流动性宽松环境 12月7日，财政部、人民银行开展了1000亿国库现金定存操作，期限为1个月，中标利率4.02%。较此前经常开展的3个月国库现金定存相比，此次操作在期限缩短的同时，中标利率则较9月上升了31bp至4.02%。我们认为国库现金定存中标利率的上升主要是基于两方面原因：一是商业银行提高流动性覆盖率（LCR）以满足要求，二是商业银行补充存款的动机。具体来看： 一是商业银行提高流动性覆盖率（LCR）以满足要求。今年5月银监会发布《商业银行流动性风险管理办法》，该办法要求商业银行在2018年底前流动性覆盖率（LCR）要达到100%。从上市商业银行三季度报表来看，部分银行流动性覆盖率较低，有提高流动性覆盖率（LCR）的动机。具体来看，除光大银行（97.8%）外，其他银行流动性覆盖率均达到100%以上，但部分银行只是略高于100%，如北京银行（102.4）、中信银行（105.1）、华夏银行（105.9）和平安银行（109.8%），预计随着年底的临近，部分银行有提高流动性覆盖率（LCR）的动机。流动性覆盖率（LCR）=合格优质流动性资产/未来30天现金净流出量，获取国库现金定存的商业银行，在负债端存款增加的同时，资产端超额准备金也相应增加，超额准备金属于可以按市场价值计的合格优质流动性资产，有助于提升流动性覆盖率。商业银行提高流动性覆盖率的动机也可以从同业存单发行量和价格看到，12月第一周，同业存单发行4268亿元，较前一周增加677亿元，1个月同业存单收益率（AAA+）则由前一周2.35%上升46bp至2.80%，显示了同业存单供给相对于需求有所增加。 二是商业银行补充存款的动机。今年以来货币政策整体边际宽松，央行四次降准，准备金率由17.0%下降至14.5%，货币市场流动性持续宽裕，但宽松的流动性对信贷的传导并不畅通。10月金融机构人民币贷款余额同比增长13.1%，依然处于较低水平。信贷派生受阻下存款增速持续下降，10月金融机构人民币存款余额同比增长8.1%，企业存款余额同比增长3.73，均位于近年来低位。对于商业银行，1个月期国库现金定存在一定程度上可以起到补充存款，优化年报数据的目的。 总体来看，商业银行提高流动性覆盖率和补充存款的动机是国库现金定存招标利率的上升的主要原因；不过，当前流动性环境仍将保持宽松的。一方面，货币政策依然保持边际宽松，流动性预期整体是稳定的；另一方面，考虑到12月底财政大量财政存款的投放，也将使得流动性供给大幅增加。往前看，当前实体经济依然存在较大下行压力，需要进一步降准以便扩大货币乘数、降低商业银行机会成本对冲经济下行压力。考虑到1月财政存款、流通中现金的季节波动对流动性供给造成紧缩效应，需要央行主动予以对冲，预计1月降准的可能性较大。 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表1： 三季度部分上市商业银行流动性覆盖率较低（%） 来源：Wind，国金证券研究所 二、 全球央行观察 1. 中国货币市场 国内货币市场流动宽松。12月7日，R007、DR007、Shibor3M较11月30日波动-32.57BP、-12.65BP、2.30BP至2.58%、2.55%、3.14%。6日，1年期MLF操作1875亿元，当日到期MLF1875亿元，利率3.30%。11月SLF净减少139亿元，MLF净增加0，PSL净增加255亿元，余额分别为151亿元、49,315亿元、33,366亿元。 香港货币市场流动性宽松。Libor-Hibor利差收窄。Hibor隔夜、1周、3个月较上周（11月30日）波动-77.40BP、-5.77BP、19.94BP至0.75%、1.04%、2.24%，Libor-Hibor利差收窄至117BP。 2. 美联储：部分官员表示美国明年的经济增速将会放缓 美国达拉斯联储主席Kaplan表示，当前略低于中性利率水平，美联储可能会非常渐进且有耐心地加息；关注全球经济增速放缓现象，预计美国明年的经济增速将会放缓；当前货币政策正常化面临更多挑战；企业普遍受到贸易紧张局势影响；收益率曲线长端反映了经济增长前景放缓； 美国纽约联储主席Williams表示，目前为止，美国关税对整体经济增长和通胀并未产生大幅影响，但对企业投资造成不确定性；预计美联储将继续渐进式加息；美国通胀通胀将略微超过2%，预计2019年经济将继续强劲增长2.5%。 美国圣路易斯联储主席Bullar d表示，财政政策对经济增长的推动可能会在2020年逐渐消退；与贸易政策相关的不确定性以及对产业的影响可能会对企业资本支出产生影响 美国亚特兰大联储主席Bostic表示，关注经济数据，谨慎地推进货币政策正常化。 美联储下一次货币政策会议在12月20日，当前联邦基金利率期货显示12月加息概率为71%。 257 195 194 193 147 134 132 132 123 123 122 121 120 118 112 110 110 107 106 105 102 98 050100150200250300贵阳银行 长沙银行 郑州银行 邮储银行 成都银行 中国银行 招商银行 建设银行 杭州银行 兴业银行 江苏银行 宁波银行 工商银行 农业银行 上海银行 交通银行 平安银行 浦发银行 华夏银行 中信银行 北京银行 光大银行 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 3. 欧央行：预计13日欧央行货币政策会议维持当前缩减“QE”的节奏 欧央行央行下一次货币政策会议在12月13日，预计会议将对再投资等细节作出讨论。 欧洲央行管委Weidmann表示，货币政策应该逐渐实现正常化；QE结束后，货币政策仍将维持相当扩张；政策进一步走向取决于经济数据表现。 4. 日本央行：货币政策将继续宽松 日本央行行长黑田东彦表示，货币政策将继续宽松，保证通胀目标实现，7月政策微调不是为了退出宽松；购买ETF的目的是降低风险溢价；三季度经济放缓是由于自然灾害等暂时因素；明年消费税上调的影响仍然存在不确定性，影响可能有限；购债操作没有设置具体上限，持仓平均久期也没有设置特别限制。 日本央行副行长表示，明年消费税上调可能对公众的通胀预期、消费偏好以及市场情绪产生不利影响；收益率曲线倒挂未必意味着经济衰退；如果中长期通胀目标无法实现，会考虑进一步宽松。 日本央行下一次货币政策会议在12月19-20日。 5. 其他央行：加拿大、印度、澳大利亚央行维持利率不变 12月6日，加拿大央行维持基准利率1.75%不变； 12月6日，印度央行维持政策利率6.50%不变； 12月4日，澳大利亚联储维持政策利率1.5%不变。 图表2： 近几个月中国央行公开市场资金净投放概览（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 -6000-4000-2000020004000600009/0709/1209/1709/2209/2710/0210/0710/1210/1710/2210/2711/0111/0611/1111/1611/2111/2612/0112/0612/11投放量 到期量 净投放量 宏观经济报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表3：中国货币市场流动性宽松（%） 图表4：香港货币市场流动性宽松（%） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表5： Libor-Hibor利差收窄（%） 图表6: 美联储12月加息概率71% 来源：Wind，国金证券研究所 来源：CME，国金证券研究所 图表7： 近一个月主要货币汇率相对美元变动幅度（%） 来源：Wind，国金证券研究所 2.03.04.05.007/0207/2208/1108/3109/2010/1010/3011/19R007DR007SHIBOR: