http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：2020年07月10日 分析师：吴金铎 S1070518120001 ☎ 021-31829784  wujinduo@cgws.com <<通胀压力可控，多重因素致债市一二级市场承压>> 2020-07-09 <<十年来首次下调再贴现率，直达式工具对债市影响偏中性>> 2020-07-01 <<货币政策也注重可持续性，债市突破的三个条件>> 2020-06-29 中长期贷款改善明显，对股市应避其锋芒顺势而为 ——固定收益研究*动态点评 ◼ 2020年7月10日，央行金融数据显示，2020年6月新增人民币贷款18100亿元，前值14800亿元。社会融资规模34300亿元，前值31907亿元。M2同比11.1%，前值11.1%；M1同比增速6.5%，前值6.8%。解读如下： ◼ 社融同比多增主因人民币贷款、企业债券和承兑汇票融资增加所致，非标融资同比有所改善。整体上央行6月社融同比和环比均改善，信贷数据同比和环比均上升。6月新增人民币贷款中中长期占比72.5%，较上月大幅上升8个百分点，较去年同期上升21个百分点。新增人民币贷款中大部分逐渐流入实体经济，显示经济走向修复，融资需求增加。 ◼ 新增人民币贷款中长期贷款较去年大幅增加，居民短期贷款同比和环比均增加，显示内需持续边际改善。财政存款大幅减少导致M1同比减少，本月M1与M2剪刀差扩大。6月新增存款多增，尤其是居民新增存款大增，但财政存款与企业存款同比多减，显示居民预防性储蓄增加。 ◼ 整体上6月利率中枢小幅上移：6月7天银行间质押式回购利率（R007）和7天存款类机构质押式回购加权平均利率（DR007）分别为2.09%和1.98%，分别较5月小幅上升47.09BP和43.9BP，利率边际上行。6月新增委托贷款和新增未贴现银行承兑汇票较去年同期大幅改善。本月债券融资和股权融资均改善，但股权融资幅度不及债券融资增加幅度；近期债券发行很多取消，主因利率上行导致发债成本上升。前六月社融累积规模20.83万亿元，人民币贷款新增12.09万亿元，前六个月社融和人民币贷款新增部分已经超过全年目标的一半，因此下半年宽松的空间预计不及上半年，但也不排除社融和信贷超出预算的可能性。近期逆回购缺席多日，市场利率有所上行，但并不意味着货币政策收紧，决策层还是会本着实体经济需要。由于当前股债跷跷板已经明显转变，股市情绪高涨，股市流动性明显挤占了债市空间，但债券融资并非股市融资能够完全替代。因特别国债发行，以及地方政府专项债发行，鉴于当前人民币汇率企稳，通胀可控，货币政策制约相对较小。但股市情绪高涨，国务院常委会提到的降准可能会推迟。但7月MLF到期量很大，预计货币政策仍然以公开市场操作为主，但不排除央行使用价格工具的可能性。债市当前一、二级市场承压，国债出现超卖。我们维持10年期国债收益率2.5%-3.2%的区间。股市情绪升温，我们建议避其锋芒顺势而为，积极布局转债。建议积极参与转债打新，二级市场关注前期医疗医药以及内需主题，计算机通信等行业。 ◼ 风险提示：疫情反复；原油超预期上行；转债违约增加；中美关系恶化 核心观点 相关报告 分析师 证券研究报告 固定收益研究 动态点评 动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：社融规模和增速（亿元，%） ....................................................................................... 3 图2：新增人民币贷款（亿元，%） ....................................................................................... 4 图3：M1与M2增速缺口小幅扩大（%） ............................................................................ 6 图4：外汇存款增加（亿美元，%） ....................................................................................... 6 图5：财政存款较上月大幅下降（亿元） ............................................................................... 7 表1：社融结构（亿元） ........................................................................................................... 4 表2：新增人民币贷款分项（亿元） ....................................................................................... 5 表3：新增人民币贷款结构（%） ........................................................................................... 5 动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 2020年7月10日，中国央行公布金融数据显示，2020年6月新增人民币贷款18100亿元，前值14800亿元。社会融资规模34300亿元，前值31907亿元。M2同比11.1%，前值11.1%；M1同比增速6.5%，前值6.8%。对此，解读如下： （1）社融同比多增主因人民币贷款、企业债券和承兑汇票融资增加所致，非标融资同比有所改善。整体上央行6月社融同比和环比均改善，信贷数据同比和环比均上升。6月社会融资增量规模34300亿元，高于上月31907亿元，略高于市场预期，也远高于去年6月26243亿元的水平。6月新增人民币贷款19043亿元，高于上个月15502亿元，但同比多增2306亿。6月新增人民币贷款中中长期占比72.5%，较上月大幅上升8个百分点，较去年同期上升21个百分点。新增人民币贷款中大部分逐渐流入实体经济，显示经济走向修复，融资需求增加。6月新增人民币贷款19043亿元，同比多增2306亿元；外币贷款205亿元，同比增加208.8亿元。本月表外业务同比和环比大幅增加。整体上6月利率中枢上移：6月7天银行间质押式回购利率（R007）和7天存款类机构质押式回购加权平均利率（DR007）分别为2.09%和1.98%，分别较5月小幅上升47.09BP和43.9BP，利率边际上行。6月新增委托贷款、新增信托贷款和新增未贴现银行承兑汇票分别为-484亿元、-852亿元、2189亿元，较去年同期分别变动342亿元、-866亿元、3499.97亿元，新增委托贷款和新增未贴现银行承兑汇票较去年同期大幅改善。本月企业债券融资3311亿元，较去年同期上升1871亿元；6月份非金融企业股权融资537亿元，同比多增383.75亿元，环比多增184亿元。本月债券融资和股权融资均改善，但股权融资幅度不及债券融资增加幅度；近期债券发行很多取消，主因利率上行导致发债成本上升。易纲行长在陆家嘴论坛提到“预计将带动全年的人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模的增量将超过30万亿元”，前六月社融累计规模20.83万亿元，人民币贷款新增12.09万亿元，前六个月社融和人民币贷款新增部分已经超过全年目标的一半，因此下半年宽松的空间预计不及上半年，但也不排除社融和信贷超出预算的可能性。近期逆回购缺席多日，市场利率有所上行，但并不意味着货币政策收紧，决策层还是会本着实体经济需要的原则。由于当前股债跷跷板已经明显转变，股市情绪高涨，股市流动性明显挤占了债市空间，但债券融资并非股市融资能够完全替代。本月债市供给增加，按照国务院部署，7月特别抗疫国债发行完毕，这挤占了其它债券发行。因特别国债发行，以及地方政府专项债发行，鉴于当前人民币汇率企稳，通胀可控，货币政策制约相对较小。但股市情绪高涨， 6月国务院常委会提到的降准等总量宽松措施可能有所推迟。但7月MLF到期量很大，预计货币政策仍然以公开市场操作为主，但不排除央行使用价格工具的可能性。 图1：社融规模和增速（亿元，%） 资料来源：WIND，长城证券研究所 动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 表1：社融结构（亿元） 新增人民币贷款 新增外币贷款 新增委托贷款 新增信托贷款 新增未贴现银行承兑汇票 企业债券融资 非金融企业境内股票融资 2020-06 19043.00 205.00 -484.00 -852.00 2189.00 3311.00 537.00 2020-05 15502.00 457.00 -273.00 -337.00 836.00 2971.00 353.00 2020-04 16239.00 910.00 -579.00 23.00 577.00 9252.00 315.00 2020-03 30390.00 1145.00 -588.00 -21.00 2818.00 9922.00 198.00 2020-02 7202.00 252.00 -356.00 -540.00 -3961.00 3894.00 449.00 2020-01 34924.00 513.00 -26.00 432.00 1403.00 3950.00 609.00 2019-12 10769.82 -205.17 -1315.55 -1091.78 951.40 2625.49 432.16 2019-11 13633.17 -249.33 -959.19 -673.40 569.59 3329.69 523.90 2019-10 5469.64 -9.59 -666.77 -623.68 -1053.48 2031.70 179.60 2019-09 17612.44 -440.35 -21.51 -672.03 -430.96 2430.53 289.25 2019-08 13045.18 -247.08 -513.41 -658.00 156.91 3383.70 255.96 2019-07 8086.07 -220.87 -986.60 -675.95 -4562.43 2944.08 592.78 2019-06 16736.90 -3.81 -826.89 14.89 -1310.97 1439.08 153.25 资料来源：WIND，长城证券研究所 （2）新增人民币贷款中长期贷款较去年大幅增加，居民短期贷款同比和环比均增加，显示内需持续边际改善。分贷款主体来看，企业中长期贷款高于去年同期水平，居民中长期贷款需求大幅增加。6月企业贷款新增9278亿元，较上月增加819亿元，同比多增173亿元。其中票据及短期贷款、中长期贷款同比分别新增5347亿元和13697亿元，环比分别增加169亿元和3730亿元。居民贷款新增9815亿元，同比多增2722亿元。其中居民短期贷款、中长期贷款分别增加3400亿元和6349亿元，同比分别变动733和-357亿元。专项债发行下相关联的项目融资需求，居民和企业中长期贷款增加是本月中长期贷款同比多增的主要原因。6月家庭短期贷款同比和环比均增加，与居民的消费贷款密切相关，预计6月份居民消费较5月将显著改善。非金融企业中长期贷款环比和同比均大幅增加，企业短期贷款