固定收益研究*动态点评：票据和短融走高拉升社融，中长期贷款需求走弱

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：2019年01月15日 分析师：吴金铎 S1070518120001 ☎ 021-31829704  wujinduo@cgws.com <<全面降准还不够，关注流动性的价>> 2019-01-05 <<全面降准不够，关注流动性的价>> 2019-01-05 <> 2018-12-31 票据和短融走高拉升社融，中长期贷款需求走弱 ——固定收益研究*动态点评  2019年1月15日央行金融数据显示，中国12月货币供应量和社融双双超预期： 2018年12月社会融资规模增量 15900亿人民币，前值 15191亿人民币。12月M2货币供应同比 8.1%，前值 8%。对此，我们解读如下：  （1）新增社融结构短期内难以改变。中国12月社会融资规模较上周多增706.89亿元。结构上看，新增社融主要是承兑汇票、债券融资和外币贷款增加带来的。12月人民币贷款较上个月大幅下降，主因信贷有效需求不足所致；与此同时，委托贷款、信托贷款和股票融资仍然较大幅度下滑，宽货币向宽信用的传导仍然较弱，我们认为这一现象短期之内或将继续维持。  （2）票据和短期融资年内最高，受金融机构贷款利率继续走高的影响中长期贷款下滑。12月票据融资较上月多增1054亿元。12月居民中长期贷款同比少增33亿；12月企业中长期贷款同比少增83亿。一方面，12月份下半个月开始央行流动性宽裕带动短端利率下行，短融和票据直贴利率下降，带动了票据、以及企业和居民短期融资需求。另一方面，金融机构一般加权利率显示居民中长期贷款利率仍然小幅上升，导致家庭和非金融企业中长期贷款规模下降。此外，11月和12月地方专项债发行暂停，相应的城投发债转暖，导致非银行金融企业融资大幅上升。 最后，房地产市场并未实质放松，居民加杠杆空间多因素导致空间有限，中长期贷款和家庭贷款增速均出现下滑。  （3）非标融资改善不大，M1增速与M2仍存在较大缺口。12月M2同比较上月回升0.1个百分点。12月存款较上个月多增8845亿元，是支持M2回升的主要原因。12月贸易顺差、实际利用外资及外储较上个月上升，外汇占款较上个月降幅收窄33亿美元。此外，12月财政存款较11月大幅增加3729亿元，导致M1与M2出现分化。虽然当月非标下滑压力仍大，但企业债融资有所增加，部分抵消非标收缩，M1增速相对稳定。  商业银行顺周期与央行逆周期调节在节奏上不一致，导致宽货币难以向宽信用传导。利率债当前仍处于窄幅波动，资金面松使得债市收益率仍可能缓慢下行。春节前一级市场将继续扩容，二级市场仍可能交易活跃。在一行三会一系列民企纾困政策支持下，信用风险偏好可能抬升。但机构对于配置民企信用债的担忧仍然较大。目前民企的纾困主要在信用债的供给方，我们认为信用债风险偏好能否打开，取决于民企信用债需求方。  风险提示：监管超预期，宽信用执行不力 核心观点 相关报告 分析师 证券研究报告 固定收益研究 动态点评 动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 2019年1月15日，中国央行公布金融数据显示，中国12月货币供应量和社融双双超预期，具体的： 2018年12月社会融资规模增量 15900亿人民币，前值 15191亿人民币。12月M2货币供应同比 8.1%，前值 8%；M1货币供应同比 1.5%，前值 1.5%；M0货币供应同比 3.6%，前值 2.8%。中国12月新增人民币贷款 10800亿人民币，前值 12500亿人民币。对此，我们解读如下： （1）新增社融结构短期内难以改变。中国12月社会融资规模增量 15900亿人民币，较上周多增706.89亿元。结构上看，新增社融主要是承兑汇票、债券融资和外币贷款增加带来的。12月新增社融分项中的人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、承兑汇票、债券融资和股票融资较上周分别变动-3033.3亿元、85.49亿元、-933.5亿元、-41.5亿元、1149.93亿元、540.33亿元和-69.15亿元。可见本月社融增加主要是承兑汇票、债券融资和外币贷款带来的。而人民币贷款较上个月大幅下降，主因信贷有效需求不足所致；与此同时，委托贷款、信托贷款和股票融资仍然较大幅度下滑，宽货币向宽信用的传导仍然较弱，这一现象短期之内或将继续维持。 图1：社融规模和增速（亿元，%） 资料来源：WIND，长城证券研究所 表1：社融结构（亿元） 日期 新增人民币贷款 新增外币贷款 新增委托贷款 新增信托贷款 新增未贴现银行承兑汇票 企业债券融资 非金融企业境内股票融资 2018-12 9269.05 -701.36 -2243.77 -508.69 1023.04 3703.05 130.87 2018-11 12302.33 -786.84 -1310.27 -467.19 -126.89 3162.72 200.02 2018-10 7141.28 -799.82 -948.63 -1272.91 -453.29 1486.04 175.65 2018-09 14341.00 -669.99 -1432.32 -908.57 -547.57 392.48 272.03 2018-08 13140.00 -344.35 -1206.63 -688.48 -778.74 3423.25 140.61 2018-07 12861.15 -773.22 -950.48 -1191.91 -2743.79 2184.74 175.34 2018-06 16787.34 -363.92 -1642.12 -1623.37 -3649.23 1349.37 257.95 2018-05 11396.18 -227.96 -1570.33 -903.89 -1740.63 -367.30 437.64 动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 日期 新增人民币贷款 新增外币贷款 新增委托贷款 新增信托贷款 新增未贴现银行承兑汇票 企业债券融资 非金融企业境内股票融资 2018-04 10987.35 -25.58 -1481.28 -94.22 1453.61 4047.45 532.89 2018-03 11424.57 139.38 -1850.03 -356.90 -322.59 3551.94 404.22 2018-02 10199.49 86.26 -750.19 660.29 105.73 643.98 379.01 2018-01 26850.25 266.40 -713.95 454.84 1437.35 1222.28 499.77 资料来源：WIND，长城证券研究所 （2）票据和短期融资年内最高，受金融机构贷款利率继续走高的影响中长期贷款下滑。12月票据融资3395亿，较上月多增1054亿元。12月居民中长期贷款新增3079亿，同比少增33亿；12月企业中长期贷款新增1976亿，同比少增83亿。一方面，12月份下半个月开始央行流动性宽裕带动短端利率下行，短融和票据直贴利率下降，带动了票据、以及企业和居民短期融资需求。另一方面，金融机构一般加权利率显示居民中长期贷款利率仍然小幅上升，导致家庭和非金融企业中长期贷款规模下降。此外，11月和12月地方专项债发行暂停，相应的城投发债转暖，导致非银行金融企业融资大幅上升。 最后，房地产市场并未实质放松，居民加杠杆空间多因素导致空间有限，中长期贷款和家庭贷款增速均出现下滑。 图2：新增人民币贷款（亿元，%） 资料来源：WIND，长城证券研究所 动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 表2：新增人民币贷款分项（亿元） 新增人民币贷款 票据融资 家庭短期贷款 非金融企业及机关团体短期贷款 家庭中长期 非金融企业及机关团体中长期 非银行业金融机构 票据及短期贷款 中长期贷款 家庭贷款 非金融企业及机关团体贷款 2018-12 10,800 3,395 1,524 -790 3,079 1,976 1,518 4,129 5,055 4,504 4,733 2018-11 12,500 2,341 2,169 -140 4,391 3,295 277 4,370 7,686 6,560 5,764 2018-10 6,970 1,064 1,907 -1,134 3,730 1,429 -268 1,837 5,159 5,636 1,503 2018-09 13,800 1,743 3,134 1,098 4,309 3,800 5,975 8,109 7,544 6,772 2018-08 12,800 4,099 2,598 -1,748 4,415 3,425 4,949 7,840 7,012 6,127 2018-07 14,500 2,388 1,768 -1,035 4,576 4,875 3,121 9,451 6,344 6,501 2018-06 18,400 2,947 2,370 2,592 4,634 4,001 7,908 8,635 7,073 9,819 2018-05 11,500 1,447 2,220 -585 3,923 4,031 3,082 7,954 6,143 5,255 2018-04 11,800 23 1,741 737 3,543 4,668 2,501 8,211 5,284 5,726 2018-03 11,200 -119 2,032 829 3,770 4,615 2,742 8,385 5,733 5,653 2018-02 8,393 -775 -469 1,408 3,220 6,585 164 9,805 2,751 7,447 2018-01 29,000 347 3,106 3,750 5,910 13,300 7,203 19,210 9,016 17,800 资料来源：WIND，长城证券研究所 表3：新增人民币贷款结构（%） 票据融资 家庭短期贷款 非金融企业及机关团体短期贷款 家庭中长期 非金融企业及机关团体中长期 票据及短期贷款 中长期贷款 家庭贷款 非金融企业及机关团体贷款 2018-12 36.6% 16.4% -8.5% 33.2% 21.3% 44.5% 54.5% 41.7% 43.8% 2018-11 19.2% 17.7% -1.1% 35.9% 27.0% 35.8% 62.9% 52.5% 46.1% 2018-10 14.7% 26.3% -15.7% 51.5% 19.7% 25.4% 71.3% 80.9% 21.6% 2018-09 12.6% 22.7% 8.0% 31.2% 27.5% 43.3% 58.8% 54.7% 49.1% 2018-08 32.0% 20.3% -13.7% 34.5% 26.8% 38.7% 61.3% 54.8% 47.9% 2018-07 16.5% 12.2% -7.1% 31.6% 33.6% 21.5% 65.2% 43.8% 44.8% 2018-06 16.0% 12.9% 14.1% 25.2% 21.7% 43.0% 46.9% 38.4% 53.4% 2018-05 12.6% 19.3% -5.1% 34.1% 35.1% 26.8% 69.2% 53.4% 45.7% 2018-04 0.2% 14.8% 6.2% 30.0% 39.6% 21.2% 69.6% 44.8% 48.5% 2018-03 -1.1% 18.1% 7.4% 33.7% 41.2% 24.5% 74.9% 51.2% 50.5% 2018-02 -9.2% -5.6% 16.8% 38.4% 78.5% 2.0% 116.8% 32.8%