西部宏观自上而下研究系列之三：当下经济周期如何进行行业配置？

宏观专题报告 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年06月29日 。 当下经济周期如何进行行业配置？ 西部宏观自上而下研究系列之三 证券研究报告 宏观专题报告 西部证券 2020年06月29日 分析师 雒雅梅 S0800518080002 luoyamei@research.xbmail.com.cn 联系人 张育浩 zhangyuhao@research.xbmail.com.cn 陶泠 15000831636 taoling@research.xbmail.com.cn 相关研究 西部宏观自上而下研究系列之二：全球市场的核心因素剖析以及后续的走势 2020年6月14日 西部宏观自上而下研究系列之一：ESG主题基金在全球和中国的发展 2020年5月31日 Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 资产的表现通常由经济周期性因素驱动，特别是在中期的投资维度。经济周期反映了一个国家的经济活动在数月至数年时间维度的波动，是影响个股和行业回报的决定性因素之一。 从美股来看，行业回报与经济周期的不同阶段存在明显的规律性。大盘在早、中、晚、衰退四个阶段平均年化回报分别为23%、13%、7%、-25%。行业配置方面，1）早周期：可选消费、金融、地产跑赢大盘，医疗保健、公用事业、必需消费、能源的表现相对较弱。2）中周期：行业轮动明显，信息技术整体表现最好，原材料、公用事业、必需消费的相对表现较差。3）晚周期：信息技术表现一直突出，通胀压力上升时能源行业相对回报较高，投资者对未来经济衰退的担忧加剧，医疗保健、必需消费、公用事业开始获得相对较好的回报，可选消费和金融通常表现较差。4）衰退：必需消费、医疗保健、公用事业由于盈利更具确定性和高股息性质更加受到投资者的青睐。经济敏感型的金融、工业、信息技术、房地产通常表现较差。 在A股市场，我们也发现了不同经济阶段下的行业轮动特征。大盘在早、中、晚、经济下行四个阶段平均年化回报分别为93%、11%、65%、-45%。行业配置上，1）早周期：科技、国防军工、汽车、家电、建材、非银金融表现较好。2）中周期：各行业表现比较均衡，个股配置重于行业，A股的消费、科技龙头占优。3）晚周期：市场过热时地产、金融、有色、钢铁等周期股表现较好，科技和必需消费较差；经济增速下行、通货膨胀上行的类滞胀时期，建材、食品饮料、家电等消费行业表现较好；经济持续低迷的晚周期，防御型行业表现较好。4）经济下行期：食品饮料、公用事业、医药等必需消费和防御性行业表现更佳。 目前全球经济正处于衰退之后的早周期复苏阶段，因此在2020年下半年，股票资产的性价比优于债券。结合历史经验和当前情况，对于A股，我们看好：1）汽车：受益于政策推动以及经济复苏时低利率环境下耐用品的需求释放，尤其是近期欧洲政策加码的新能源汽车。2）周期：受益于地产产业链景气度回升，建议关注家电、家居和建材。3）科技主线贯穿全年：建议关注5G换机潮带动的消费电子，自主创新的芯片，信息安全，医疗IT。4）医药：近期疫情出现反弹，疫苗与特效药的进展既关系到全面复工复产的顺利推进，也会明显提振市场风险偏好，因此建议继续关注医药生物。 风险提示：模型失效风险，疫情蔓延风险，中美关系 宏观专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年06月29日 索引 内容目录 一、理论基础 ............................................................................................................ 5 二、理解经济周期...................................................................................................... 5 三、成熟股市在经济周期中不同行业的股票表现 ............................................................ 7 1、早周期阶段 ..................................................................................................... 9 2、中周期阶段 ................................................................................................... 11 3、晚周期阶段 ................................................................................................... 12 4、衰退阶段 ...................................................................................................... 14 5、总结 ............................................................................................................. 15 四、他山之石，A股应用 .......................................................................................... 16 1、早周期阶段 ................................................................................................... 19 2、中周期阶段 ................................................................................................... 22 3、晚周期阶段 ................................................................................................... 23 4、经济下行阶段 ................................................................................................ 26 5、总结 ............................................................................................................. 27 五、当前处于什么时点？ .......................................................................................... 28 六、核心结论与投资建议 .......................................................................................... 34 图表目录 图1：资产价格的周期性波动 ...................................................................................... 5 图2：经济周期不同阶段的特征 ................................................................................... 7 图3：1990年美国衰退 ............................................................................................. 8 图4：2001年美国衰退 ............................................................................................. 8 图5：2008年美国衰退 ............................................................................................. 8 图6：2020年美国衰退 ............................................................................................. 8 图7：11个一级行业在早周期阶段的绝对收益率 ......................................................... 10 图8：11个一级行业在早周期阶段相对大盘的超额收益率 ............................................ 10 图9：11个一级行业在早周期阶段跑赢大盘的概率 ...................................................... 10 图10：11个一级行业在中周期阶段的绝对收益率 ....................................................... 11 图11：11个一级行业在中周期阶段相对大盘的超额收益率 .......................................... 12 图12：11个一级行业在中周期阶段跑赢大盘的概率 .................................................... 12 图13：11个一级行业在晚周期阶段的绝对收益率 ....................................................... 13 图14：11个一级行业在晚周期阶段相对大盘的超额收益率 .......................................... 13 图15：11个一级行业在晚周期阶段跑赢大盘的概率 .................................................... 13 宏观专题报告 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年06月29日 图16：11个一级行业在衰退阶段的绝对收益率 .......................................................... 14 图17：11个一级行业在衰退阶段相对大盘的超额收益率 ............................................. 15 图18：11个一级行业在衰退阶段跑赢大盘的概率 ....................................................... 15 图19：中国GDP同比增速高于发达国家 .................................................................. 16 图20：中国2012年以来经济数据波动性降低 ..............