西部宏观自上而下研究系列之四：我们正站在两个周期的起点

宏观点评报告 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年07月06日 。 我们正站在两个周期的起点 西部宏观自上而下研究系列之四 证券研究报告 宏观点评报告 西部证券 2020年07月06日 分析师 雒雅梅 S0800518080002 luoyamei@research.xbmail.com.cn 联系人 张育浩 18548912118 zhangyuhao@research.xbmail.com.cn 陶泠 15000831636 taoling@research.xbmail.com.cn 相关研究 西部宏观自上而下研究系列之三：当下经济周期如何进行行业配置？ 2020年6月29日 西部宏观自上而下研究系列之二：全球市场的核心因素剖析以及后续的走势 2020年6月14日 西部宏观自上而下研究系列之一：ESG主题基金在全球和中国的发展 2020年5月31日 Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 从复苏周期的角度来看，全球经济目前处于早周期的起点。1）全球经济：由于疫情的影响，今年上半年全球经济陷入了一次比较深的衰退。随着各国相继解封，高频以及常规经济数据开始回升，全球经济开始进入早周期的复苏阶段。环比持续改善的大逻辑不变。2）中国经济：率先复苏，领跑全球，但距离回到疫情前的水平仍然存在修复空间。具体来看，基建和地产是上半年支撑复苏的核心部门，而消费是经济增速的拖累项，但是随着疫情影响的逐渐消退，消费的恢复空间更大，预计在今年下半年会重新成为经济的主要贡献项。其中，地产链条和汽车行业销售需求已出现明显改善，石油化工和餐饮行业仍在弱复苏，未来有较大的恢复空间。 从全球宽松周期来看，预计各国央行在2022年之前都会继续保持宽松环境，支持风险资产价值提升。1）货币政策宽松：由于全球经济至少要到2022年才能回到疫情前的水平，同时疫情反复也增加了复苏进度的不确定性，因此全球将会继续保持宽松的货币环境。信用环境放松，为企业加大投资、创造利润提供了健康的环境。同时下游消费者也会增加借贷和支出，因而权益市场上市公司业绩会迎来快速恢复增长，叠加复苏预期带来的估值提高，风险资产的价值将会显著提升。2）财政政策宽松：我们预计下半年在发达国家还会有新的财政刺激政策。例如，美国薪酬保障计划7月有可能会推出新的法案进行资金补充。欧洲的7500亿欧元刺激计划中目前正在讨论细节问题。中国方面，今年我国地方专项债的预期目标为3.75万亿元，1-6月已经新发2.23万亿元，再加上7月待发行的7100亿元特别国债，今年下半年还有2.23万亿元左右的额度，与上半年基本持平。因此预计下半年基建作为逆周期调节手段，将会继续支持投资部门的复苏。3）流动性充足：2020年5月美国、中国、日本、欧洲央行的M2同比增速分别为23.1%、11.1%、5.1%、9.1%，美国和日本的M2同比增速是2000年以来的最高，中国是2017年以来的最高值，欧洲央行是2008年金融危机结束以后至今的最高值。 站在两个周期的起点，我们坚定看好A股的表现，但也需要持续保持警惕。1）从相对估值来看，A股明显低于美股。目前美股和A股二者的市盈率比值达到了1.7以上，和2014年相似，已经居于历史极值。未来经济复苏更加快速强劲的A股将迎来相对估值的提升，市盈率之比也将会回归均值。2）从绝对估值来看，A股估值低于历史均值。沪深300指数的市盈率（TTM）目前为13.51倍，低于2005年至今的历史平均水平。3）政策放开叠加A股低估值，将会带动外资加速流入。陆股通今年1-6月累计净流入1181.51亿元，超过去年同期的964亿元。 风险提示：政策转向收紧；中美关系；疫情超预期蔓延 宏观点评报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年07月06日 索引 内容目录 一、经济复苏周期...................................................................................................... 4 1.1 全球 ............................................................................................................. 4 1.2 中国 ............................................................................................................. 4 1.3 大类资产表现 ................................................................................................. 8 二、全球宽松周期...................................................................................................... 9 2.1 货币政策宽松 ................................................................................................. 9 2.2 财政政策宽松 ............................................................................................... 11 2.3 流动性周期 .................................................................................................. 12 三、A股具备估值优势 ............................................................................................. 13 3.1 相对估值 ..................................................................................................... 13 3.2 绝对估值 ..................................................................................................... 13 3.3 外资流入 ..................................................................................................... 14 四、风险因素分析.................................................................................................... 15 4.1 政策转向收紧 ............................................................................................... 15 4.2 中美关系 ..................................................................................................... 15 4.3 海外疫情二次爆发 ........................................................................................ 15 图表目录 图1：主要经济体的经济增速（%） ............................................................................ 4 图2：IMF对主要经济体GDP同比增速的预测（%） ................................................... 4 图3：中国制造业PMI连续四个月维持在50以上 ......................................................... 5 图4：中国经济仍然存在修复空间 ................................................................................ 5 图5：经济恢复过程消费慢于生产 ................................................................................ 6 图6：限额以上消费复苏好于限额以下 ......................................................................... 6 图7：地产链条和汽车销售需求明显改善 ...................................................................... 6 图8：石油制品与餐饮行业恢复缓慢 ............................................................................ 6 图9：商品房销售回暖 ................................................................................................ 7 图10：中国出口增速持续超预期 ................................................................................. 7 图11：5月贸易顺差创历史最高纪录 ........................................................................... 7 图12：对中国GDP增速的预测值 .............................................................................. 8 图13：中美德10年期国债收益率............................................................................... 8 图14：2020年美股走势............................................................................................ 9 图15：2020年A股走势 ........................................................................................... 9 宏观点评报告 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年07月06日 图16：美联储资产总额 ...........................