创新力研究：不创新，毋宁死；内容创新，生命力的源泉

公司点评 | 芒果超媒 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年05月27日 。 不创新，毋宁死；内容创新，生命力的源泉 芒果超媒（300413.SZ）创新力研究 证券研究报告 公司点评 | 芒果超媒 西部证券 2020年05月27日 公司评级 买入 股票代码 300413 前次评级 买入 评级变动 维持 当前价格 48.34 近一年股价走势 分析师 李艳丽 S0800518050001 021-38584239 liyanli@research.xbmail.com.cn 联系人 卢翌 luyi@research.xbmail.com.cn 相关研究 芒果超媒：净利增长符合预期，看好2020年会员收入表现—芒果超媒（300413.SZ）2019年&20Q1业绩点评 2020-04-26 芒果超媒：芒果TV会员收入快速增长，中长期催化因素多—芒果超媒（300413.SZ）2019年业绩快报点评 2020-03-01 芒果超媒：净利润增长约30%，符合预期；2020年催化多芒果超媒（300413.SZ）2019年业绩预告点评—芒果超媒（300413.SZ）2019年业绩预告点评 2020-01-14 -16%1%18%35%52%69%86%2019-052019-092020-01芒果超媒互联网传媒创业板指Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 内容为王，创新为冠。我们认为对于用户来说，视频渠道差异性不大，用户随内容“迁徙”。而对于内容来说，制作机构的制作能力和创新能力是核心竞争力。制作能力强，节目质量较高，出现头部内容的概率就大。但光有强的制作能力并不够，因为国内竞争环境激烈和观众口味多变等原因，综N代的吸金能力一般都是下滑的，制作机构更需要具备创新能力，一直保持创新才是头部内容能源源不断产生的核心能力。 “湘军”立足创新，不断被模仿，从未被超越。在各大卫视的激烈竞争下，湖南卫视依旧稳居榜首，头部优势明显，每年芒果TV亦有多部自制节目跻身台网综艺TOP20。从创新类型上来说，近五年湘军从以大众娱乐为主导的选秀类综艺和以亲子关系为主导的萌娃综艺转型，积极创新户外生活、情感观察、悬疑推理等多种综艺类型。从数量上来看，历年湖南卫视新节目数量占比都在一半左右。2019年，湖南卫视上线综艺节目共25档，总数相较去年同比增加31%，其中10档为全新节目。除了不断推出新节目，老节目也坚持内部创新。 创新土壤和体系的养成非一朝一夕。湘军以下机制有利于激发创新，且因为成一个完整的体系，难以被竞争对手模仿：1）行政管理团队服务于生产团队，定位清晰；2）制作支撑体系完整，各个环节流程规范成熟；3）人才储备和培养体系完善，梯队建设合理；4）晋升机制和分配机制清晰有效。 投资建议：芒果超媒自制能力强，内容招商吸引度高，“湘军”人才激励到位，内容生产和渠道传播形成闭环体系，会员收入和广告收入均有较大提升空间。我们预计2020/21/22年公司每股收益0.81/1.02/1.23元，目前股价对应PE59.8/47.6/39.3。维持“买入”评级。 风险提示：内容招商不及预期，会员增长不及预期，行业监管风险 Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Exc el1 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 9,661 12,501 14,937 17,675 20,580 增长率 17% 29% 19% 18% 16% 归母净利润 (百万元) 866 1,156 1,440 1,810 2,189 增长率 21% 34% 25% 26% 21% 每股收益（EPS） 0.87 0.65 0.81 1.02 1.23 市盈率（P/E） 55.3 74.4 59.8 47.6 39.3 市净率（P/B） 8.5 9.8 8.6 7.5 6.4 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司点评 | 芒果超媒 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年05月27日 索引 内容目录 综艺节目创新是生命力 ............................................................................................... 3 综N代的收视率和收入一般是下滑状态 ................................................................... 3 同行竞争激烈和观众审美疲劳是主因 ....................................................................... 4 “湘军”立足创新，不断被模仿，从未被超越 ................................................................... 6 台网表现领先于行业.............................................................................................. 6 不创新，毋宁死 .................................................................................................... 7 创新土壤和体系的养成非一朝一夕 ............................................................................... 9 行政管理团队服务于生产团队，定位清晰 ................................................................. 9 制作支撑体系完整，各个环节流程规范成熟 ............................................................. 9 人才储备和培养体系完善，梯队建设合理 ................................................................. 9 晋升机制和分配机制清晰有效 ............................................................................... 10 图表目录 图1：《极限挑战》五季收视率 .................................................................................... 3 图2：《奔跑吧兄弟》七季收视率 ................................................................................. 3 图3：《中国好声音》七季收视率 ................................................................................. 3 图4：《我是歌手》七季收视率 .................................................................................... 3 图5：《中国好声音》收入逐年下降 .............................................................................. 4 图6：《蒙面唱将猜猜猜》收入逐年下降........................................................................ 4 图7：美国六大传媒集团 ............................................................................................ 5 图8：近五年湖南卫视收视率始终领跑行业 ................................................................... 7 图9：芒果TV每年均有多部自制节目荣登综艺榜Top20 ............................................... 7 图10：湘军每年不断推出全新节目 .............................................................................. 8 图11：《快乐大本营》发展历程中不断创新 .................................................................. 9 表1：芒果领跑亲子萌娃与生活慢综，雷同综艺层出不穷................................................ 5 表2：10余年来湘军不断推出创新综艺 ........................................................................ 7 公司点评 | 芒果超媒 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年05月27日 综艺节目创新是生命力 我们认为对于节目制作机构来说，制作能力和创新能力是核心竞争力。制作能力强，节目质量较高，出现头部内容的概率就大。但光有强的制作能力并不够，因为国内竞争环境激烈和观众口味多变等原因，综N代的吸金能力一般都是下滑的，制作机构更需要具备创新能力，一直保持创新才是头部内容能源源不断产生的核心能力。 综N代的收视率和收入一般是下滑状态 国内不乏制作能力出众的制作机构，历史上也诞生过多款爆款综艺，但是往往可持续性不强。我们分两个方面来看，收视率和收入，综N代往往均呈现下滑趋势。 收视率方面，《极限挑战》、《奔跑吧兄弟》（第五季起正式更名《奔跑吧》）、《中国好声音》、《我是歌手》均为内地综N代的代表节目，大多收视率呈现“高开走低”的趋势。 图1：《极限挑战》五季收视率 图2：《奔跑吧兄弟》七季收视率 资料来源：CSM，西部证券研发中心 资料来源：CSM，西部证券研发中心 图3：《中国好声音》七季收视率 图4：《我是歌手》七季收视率 资料来源：CSM，西部证券研发中心 资料来源：CSM，西部证券研发中心 00.511.522.533.512345678910111213第一季第二季第三季第四季第五季收视率集数0123456123456789101112131415第一季第二季第三季第四季第五季第六季第七季收视率集数012345678123456789101112131415第一季第二季第三季第四季第五季第六季第七季收视率集数00.511.522.533.544.51234567891011121314第一季第二季第三季第四季第五季第六季第七季收视率集数 公司点评 | 芒果超媒 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年05月27日 收入方面，头部综艺制作公司灿星文化旗下的主要综艺《中国好声音》和《蒙面唱将猜猜猜》，近三年收入也逐年下滑。其中《中国好声音》2019年收入同比下降15%，《蒙面唱将猜猜猜》2019年收入同比下降50%。 图5：《中国好声音》收入逐年下降 图