新三板研究报告 新三板专题研究报告 让企业更出众，让投资更省事 第 1 页 共 19 页 寻找新三板精选层标的专题报告（五十七） 亿华通（834613）:燃料电池领先企业，氢能产业链全面布局 2020年4月22日 研究员： 吴晓雯、洪振瀚 研究领域  TMT  医疗健康  新能源  生物技术 新三板智库 政策研究、产业研究、 企业研究综合智库 电话：86-020-34262289 微信：zhikumei 广州：海珠区新港西路135 号中大科技园B座902 北京：海淀区厂洼路半壁街长昆名居首层 上海：静安区南京西路中信泰富广场1008室 报告摘要： 1、关键自主技术加快突破，摆脱依赖舶来技术的窘况 产业发展初期引进国外先进技术，加快燃料电池产业链布局；但并不依赖国外企业的技术转移授权，致力于实现核心部件国产化，摆脱受制于人的困境。公司的核心产品为自主研发形成的燃料电池发动机系统，目前已经进入商业化量产阶段；下属公司神力科技是国内极少数具备电堆量产的能力的企业之一。 2、燃料电池政策强硬推动，多地快速跟进 我国的相关政策主要分为两方面，一方面是在燃料电池汽车方面，我国接连颁布了一系列燃料电池汽车相关的支持性政策。另一方面是积极参与氢能源的建设，在投资方面加大力度。如今氢能产业集群发展已初见成效。 3、行业深耕多年，客户优质，全产业链优势明显 公司通过自主积累实现完善技术链布局，公司客户涵盖客车、专用车、乘用车多元领域，数量居行业第一；核心用户已开启燃料电池汽车商业化进程，客户资源数量和质量均优质；配套车型入选补贴目录数量居行业首位，商业化进程领先。 风险提示：应收账款风险、产业化进程不及预期风险、行业竞争加剧风险、政策补贴退坡风险。 / 新三板研究报告 新三板专题研究报告 让企业更出众，让投资更省事 第 2 页 共 19 页 目 录 1、亿华通：氢燃料电池发动机领导品牌 ............................... 3 1.1、十五年专注氢燃料电池发动机研发与产业化 ..................... 3 1.2、主营燃料电池动力系统及相关技术开发服务 ..................... 4 1.3、股权结构较为分散，股东户数较多 ............................. 4 2、行业分析：燃料电池产业化渐进 ................................... 5 2.1、产业处于发展初期，技术依赖国外 ............................. 5 2.2、上游产氢、储氢环节为最大瓶颈 ............................... 7 2.3、燃料电池政策强硬推动，多地快速跟进 ......................... 8 2.4、竞争格局：核心价值为燃料电池系统，国产化正在提高 .......... 10 3、“核心技术+全产业链布局”引领产业步伐 ......................... 11 3.1、多项优势构筑市场壁垒 ...................................... 11 3.2、研发创新构建产品差异化 .................................... 13 3.3、布局加氢站协同产业化，实现规模效益 ........................ 15 4、财务分析：盈利能力领先行业，营运能力有待改善 ................... 16 4.1、主营增长迅速，毛利率处于行业较高水平 ...................... 16 4.2、应收账款高，客户集中，经营现金流长期为负 .................. 17 重要声明 ......................................................... 19 新三板研究报告 新三板专题研究报告 让企业更出众，让投资更省事 第 3 页 共 19 页 1、亿华通：氢燃料电池发动机领导品牌 1.1、十五年专注氢燃料电池发动机研发与产业化 亿华通自2004年以来，是我国燃料电池龙头企业，始终专注于氢燃料电池发动机研发与产业化，于国内率先建立起一支专业、成熟且经验丰富的技术研发与服务团队，并且实现中国氢燃料电池发动机批量生产，当前已形成具有自主核心知识产权、国际先进、国内领先的氢燃料电池系统产品系列，截止2019年3月，拥有136项发明专利、69项实 用新型专利、73项软件著作权，主导和参与制定了30项现行和即将实施的燃料电池国家标准，累计完成10项燃料电池领域国家课题。 亿华通先后承担了国家“863计划”中众多燃料电池重大专项课题以及联合国开发计划署（UNDP）“中国燃料电池公共汽车商业化示范”等项目，并先后参加了北京奥运会、上海世博会、新加坡首届青奥会等多个世界级重大活动的燃料电池客车示范运营项目。 图表1：公司2004年-2019年发展历程及标志性事件 新三板研究报告 新三板专题研究报告 让企业更出众，让投资更省事 第 4 页 共 19 页 资料来源；公司官网、新三板智库 1.2、主营燃料电池动力系统及相关技术开发服务 通过对燃料电池汽车核心技术的研究，公司已形成具有核心知识产权的国际 先进、国内领先的燃料电池动力系统产品，适合于包括有轨电车、大中型客车、物流车等多种车型。 公司目前主要采用直销模式开拓业务，收入来源主要是燃料电池动力系统产品销售及相关技术服务，其中发动机系统的营收占比较大。公司的主要客户为国内各大整车生产企业，包括郑州宇通、北汽福田、上海申龙、中植新能源等国内主流整车厂。公司为这些客户提供燃料电池动力系统完整的解决方案。 图表2：公司各项目主营收入构成（万元） 资料来源；choice、新三板智库 1.3、股权结构较为分散，股东户数较多 2012年7月，张国强、李建秋、张禾以及周鹏飞以非专利技术作价500万元共同出资设立亿华通有限。张国强出资250万元，持股比例为50%，之后经过五次定向发行，张国强股份降至25.09%。 公司股权结构较为分散，亿华通第二大股东水木扬帆及其一致行动人合计持187691451021026562017年发动机系统技术开发及服务零部件系统软件其他32914451122214228242018年发动机系统技术开发及服务零部件系统软件其他 新三板研究报告 新三板专题研究报告 让企业更出众，让投资更省事 第 5 页 共 19 页 股12.13%，公司的管理团队和核心员工合计持股9.27%，亿华通股东中没有任何股东的持股比例接近张国强，根据公司章程规定，张国强依其可实际支配的表决权足矣对股东大会决议产生重大影响。 图表3：公司截止2019年股权及下设公司结构 资料来源；公司招股说明书、新三板智库 2、行业分析：燃料电池产业化渐进 2.1、产业处于发展初期，技术依赖国外 近年来，全球燃料电池市场正进入快速增长期。2012-2017年，全球燃料电池累计出货量37.3万个，出货容量2511MW，2008年全球9.5千个，2012年增至4.57万个，到2017年全球燃料电池出货量达7.26万个，年复合增速分别达10%和32%。 从区域来看，目前，亚洲燃料电池出货数量世界第一，数量占比进8成；而北美在出货容量上具有显著优势，占比接近一半；此外，欧洲在燃料市场上也有一定的市场份额。 据不完全统计，2016年以来随着国内燃料电池汽车市场的增长那以及国家政策的扶持，国内燃料电池产业投资行业呈明显增长态势，到2017年底我国燃料电池行业整体产能在60MW以上，2017年我国燃料电池出货量达到44.7MW。2017年我国燃料电池出货量占全球的6.67%。 新三板研究报告 新三板专题研究报告 让企业更出众，让投资更省事 第 6 页 共 19 页 图表4：全球与我国燃料电池出货情况（MV) 资料来源；E4tech、新三板智库 国内外市场规模上存在差距，是由于国外氢燃料电池的产业化进程更早一些，因此国际龙头产品技术上更为先进，以巴拉德（Ballard）为例，其在燃料电池领域已经深耕近30年，投入几十亿美金的研发经费，积累了极为深厚的技术沉淀。 图表5：国内外氢燃料电池产业核心指标对比 核心指标 国内 国际 产业链上游 氢气制取 化石燃料、工业副产氢、水电解等 化石燃料、水电解、生物制氢等 产业链中游 氢气储运 压缩气体运输，压力多为30MPa 气氢和液氢，气体压强可达到70MPa 加氢站 数量较少 数量较多，且部分为液氢站 燃料电池系统功率 30-60kw 92-114kw 电堆催化剂 铂载量0.6g/kw 0.19g/kw 客车车载工况寿命 3000-5000小时 12000-18000小时 轿车车载工况寿命 2000小时 >5000小时 低温启动性能 -20-10摄氏度 -30摄氏度 产业链下游 电源领域 国内尚无应用 日本ENE-FARM系统较为成熟 资料来源：公开资料整理、新三板智库 国内企业倾向于斥巨资引入燃料电池最先进技术转移和全球资源整合。有研究分析巴拉德2013-2018年在中国市场的收入，其收入来源主要包括技术转让授权，股权投资，模块销售和膜电极销售，合计5.918亿美元。 91.2109.4166.7215.3185.4298.1514.5669.72.73.65.56.99.212.823.544.7010020030040050060070080020102011201220132014201520162017全球国内 新三板研究报告 新三板专题研究报告 让企业更出众，让投资更省事 第 7 页 共 19 页 图表6：2013-2018年巴拉德中国市场收入（亿美元） 资料来源；中国汽车报、新三板智库 2.2、上游产氢、储氢环节为最大瓶颈 图表7：制氢-储运-加氢产业链 资料来源；公司公开招标书、新三板智库 目前制约氢燃料电池发展的核心瓶颈是加氢和储运等问题，加氢站已经直接制约了氢燃料电池汽车产业的发展。全球加氢站主要分布在日本、北美、德国等。我国正在使用的加氢站是26座，计划在建29座。 我国加氢站整体数量还很少，且加氢能力普遍不足，加氢设备核心部件主要依靠进口，加氢计量能力普遍不足。 1.692.10.63技术转让授权收入合计股权投资收入合计公开金额的模块销售合计 新三板研究报告 新三板专题研究报告 让企业更出众，让投资更省事 第 8 页 共 19 页 图表8：全球加氢站建设发展现状 资料来源；前瞻产业研究院、新三板智库 图表9：我国燃料电池车及加氢站数量及目标 乘用车 公交及客车 卡车 叉车 加氢站 0 2000+ 1500 2 26 当前 2030年100万台 2020年11600辆 2030年：500座 目标 数据来源：德勒中国、新三板智库 由于氢燃料电池汽车产业目前未形成规模经济效益，所以与传统车和纯电动汽车相比，成本还相对较高。麦肯锡公司从每公里总拥有成本的角度分析，认为到2023年左右，氢燃料电池商用车与纯电动商业车总拥有成本相当，达到每公里0.25欧元（1.93人民币）。 2.3、燃料电池政策强硬推动，多地快速跟进 我国的相关政策主要分为两方面，一方面是在燃料电池汽车方面，我国接连颁布了一系列燃料电池汽车相关的支持性政策。另一方面是积极参与氢能源的建设，在投资方面加大力度。 顶层设计不断提出： 自2011年以来，我国政府有关部门从战略、产业结构、科技、财政等方面相继发布了一系列政策，引导并鼓励包括氢燃料电池和相关产业在内的