收入稳健增长，一季度业绩短期承压

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2020年04月29日 证券研究报告•2019年报及2020一季报点评 持有 （维持） 当前价： 81.55元 三只松鼠（300783） 食品饮料 目标价： ——元（6个月） 收入稳健增长，一季度业绩短期承压 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：周可为 电话：023-67710114 邮箱：zhkw@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.01 流通A股(亿股) 0.41 52周内股价区间(元) 21.14-83.12 总市值(亿元) 327.02 总资产(亿元) 38.62 每股净资产(元) 4.87 相关研究 [Table_Report] 1. 三只松鼠（300783）：产品渠道供应链多重发力，业绩高增长 (2019-08-30) 2. 三只松鼠（300783）：数字化赋能供应链，坚果巨头打造零食王国 (2019-08-06) [Table_Summary]  事件：公司发布2019年年报及2020年一季报，2019年全年实现营业收入101.7亿元（+45%），归母净利润2.4亿元（-21%），其中Q4实现营业收入34.6亿元（+48%），归母净利润-5692万元（-257%），公司拟每10股派2.5元（含税）；2020年一季度实现营业收入34.1亿元（+19%），归母净利润1.9亿元（-25%）。  2019年保持高速增长，20Q1疫情影响增速放缓。1、2019年，分品类来看，坚果、烘焙、肉制品、果干、综合业务分别实现收入54.4亿元（+41%）、16.3亿元（+54%）、12.3亿元（+40%）、8.4亿元（+41%）、9.3亿元（+57%），每日坚果品类放量显著，公司坚持新品策略，烘焙、肉制品、果干等系列不断推出新品，保持高速增长。2、2020Q1疫情期间，公司线上业务因交通受一定影响，线下业务因客流不足导致营收大幅下降，但公司通过多种举措保障业务提升，Q1实现正向增长。  全渠道营销效果显著，持续推进一主两翼布局。目前公司形成一主两翼（一主：电商平台，两翼：投食店+松鼠联盟小店）格局，与阿里零售通平台、自营APP、团购等共同构筑了公司全渠道营销模式，实现了对各类消费者群体的深度覆盖。截止2019年底，分渠道来看，1、线上：第三方电商平台（天猫、京东等）实现营收98.7亿元；自营App实现营收1.42亿元。2、线下：截止20219年底，公司共有投食店108家，年内新增58家，投食店实现营收5.2亿元（+48%），投食店为直营模式，多在高线城市及核心商圈，兼具品牌形象输出与消费体验功能；公司共有联盟小店278家，年内新增268家，主要集中于江苏、安徽、浙江、山东地区，实现营收2.8亿元，联盟小店为新零售赋能创新模式，触达用户更为便捷。  Q1毛利率下行，利润短期承压。1、公司2019年全年毛利率为27.8%，同比降低0.5pp，坚果类毛利率下滑1.8pp，主要系公司加大促销等运营策略刺激消费需求，烘焙类和肉制品类毛利率分别提升2.2pp、1.3pp。费用端来看，销售费用率为22.6%，同比提升1.7pp，主要原因是公司加大市场推广等费用投放；管理费用率（含研发）为2.2%，同比下降0.1pp。整体费用率为24.7%，同比提升1.8pp。2019年整体净利率为2.4%，同比下滑2.0pp。2、公司2020Q1毛利率为27.2%，同比下降6.0pp，主要原因1）疫情期间公司加大市场推广，2）线下业务客流不足导致营收大幅下降，单位成本分摊增加。费用端，2020Q1公司销售费用率为17.9%，同比下降1.4pp；管理费用率（含研发）为1.8%，同比上升0.3pp。整体费用率为19.7%，同比下降1.0pp。整体净利率为5.5%，同比下滑3.2pp。  盈利预测与投资建议。预计2020-2022年收入复合增速为27%，归母净利润复合增速为26%，EPS分别为0.70元、0.90元、1.20元，对应PE分别为116X、91X、68X，维持“持有”评级。  风险提示：原材料价格或大幅波动，食品安全风险，疫情对行业影响或超预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 10173.02 13077.39 16606.05 21047.88 增长率 45.30% 28.55% 26.98% 26.75% 归属母公司净利润（百万元） 238.75 281.04 360.40 482.79 增长率 -21.43% 17.71% 28.24% 33.96% 每股收益EPS（元） 0.60 0.70 0.90 1.20 净资产收益率ROE 12.60% 13.20% 14.81% 16.98% PE 137 116 91 68 PB 17.25 15.36 13.44 11.50 数据来源：Wind，西南证券 -7%53%113%173%233%293%19/719/919/1120/120/3三只松鼠 沪深300 三只松鼠（300783）2019年报及2020一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：坚果品类在公司加大市场推广力度下，保持25%左右稳定增长，毛利率逐年小幅提升； 假设2：烘焙品类推出新品节奏快，快速放量，三年复合增速在35%以上，毛利率逐年小幅提升； 假设3：肉制品品类推出新品节奏快，保持快速增长，三年复合增速在20%以上，毛利率逐年小幅提升； 假设4：果干品类保持高速增长，三年复合增速在20%以上，毛利率维持稳定。 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 坚果 收入 5,443.2 6804.0 8505.0 10631.3 增速 41.4% 25.0% 25.0% 25.0% 成本 4,026.0 5035.0 6251.2 7760.8 毛利率 26.0% 26.0% 26.5% 27.0% 烘焙 收入 1,631.9 2284.6 3084.3 4163.8 增速 53.8% 40.0% 35.0% 35.0% 成本 1,161.7 1626.7 2174.4 2914.6 毛利率 28.8% 28.8% 29.5% 30.0% 肉制品 收入 1,232.1 1540.1 1848.1 2217.7 增速 40.1% 25.0% 20.0% 20.0% 成本 885.5 1108.9 1321.4 1574.6 毛利率 28.1% 28.0% 28.5% 29.0% 果干 收入 844.0 1055.0 1266.0 1519.2 增速 41.2% 25.0% 20.0% 20.0% 成本 605.5 759.6 911.5 1093.9 毛利率 28.3% 28.0% 28.0% 28.0% 综合 收入 927.4 1252.0 1690.3 2197.3 增速 56.9% 35.0% 35.0% 30.0% 成本 611.1 826.4 1115.6 1450.2 毛利率 34.1% 34.0% 34.0% 34.0% 其他 收入 94.4 141.6 212.4 318.5 增速 314.3% 50.0% 50.0% 50.0% 成本 55.4 83.5 125.3 187.9 毛利率 41.3% 41.0% 41.0% 41.0% 合计 收入 10173.0 13077.4 16606.0 21047.9 增速 45.3% 28.5% 27.0% 26.7% 成本 7345.2 9440.0 11899.4 14982.1 毛利率 27.8% 27.8% 28.3% 28.8% 数据来源：Wind，西南证券 8Z8VuZsUgZiZjZ9YyXoOoM9PbPbRpNpPmOmMjMoOmQiNpMmMaQrQoNwMqQmPwMmPmQ 三只松鼠（300783）2019年报及2020一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 10173.02 13077.39 16606.05 21047.88 净利润 238.75 281.04 360.40 482.79 营业成本 7345.23 9415.72 11899.40 14982.09 折旧与摊销 56.03 11.26 23.92 36.19 营业税金及附加 51.21 65.83 83.60 105.96 财务费用 -13.89 0.00 0.00 0.00 销售费用 2297.82 3007.80 3869.21 4967.30 资产减值损失 -1.94 0.00 0.00 0.00 管理费用 174.94 222.32 282.30 357.81 经营营运资本变动 -654.80 -232.46 -131.61 -279.05 财务费用 -13.89 0.00 0.00 0.00 其他 46.60 -6.00 -6.00 -6.00 资产减值损失 -1.94 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 -329.24 53.84 246.72 233.94 投资收益 10.45 6.00 6.00 6.00 资本支出 322.19 -300.00 -200.00 -100.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -527.00 6.00 6.00 6.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -204.80 -294.00 -194.00 -94.00 营业利润 299.73 371.72 477.54 640.73 短期借款 145.25 626.17 356.36 376.32 其他非经营损益 7.49 3.00 3.00 3.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 307.22 374.72 480.54 643.73 股权融资 544.76 0.00 0.00 0.00 所得税 68.47 93.68 120.13 160.93 支付股利 0.00 -47.75 -56.21 -72.08 净利润 238.75 281.04 360.40 482.79 其他 -3.23 -0.85 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 686.78 577.57 300.15 304.24 归属母公司股东净利润 238.75 281.04 360.40 482.79 现金流量净额 152.00 337.41 352.87 444.18 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 财务分析指标 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 970.32 1307.74 1660