业务结构优化毛利率提升，央企入主资源整合融资改善可期

国祯环保（300388） 证券研究报告·公司研究·水务 1/6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 业务结构优化毛利率提升，央企入主资源整合融资改善可期 买入（维持） 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 4,170 4,657 5,071 5,573 同比（%） 4.1% 11.7% 8.9% 9.9% 归母净利润（百万元） 326 386 461 560 同比（%） 16.3% 18.4% 19.2% 21.7% 每股收益（元/股） 0.48 0.57 0.68 0.82 P/E（倍） 21.34 18.02 15.12 12.43 投资要点  事件：2019年公司实现营业收入41.70亿元，同比增长4.08%；归母净利润3.26亿元，同比增长16.25%；扣非归母净利润3.13亿元，同比增长13.22%；加权平均ROE同比降低1.70pct，至11.95%，同时，宣告每10股派1.2元现金红利。20Q1公司实现营业收入6.51亿元，同比减少5.54%；归母净利润0.48亿元，同比减少19.80%。  利润增速高于收入增速，运营业务收入占比提升。1）工程业务实现营收25.97亿元，同比下降1.92%，营收占比减少3.69pct至62.49%；2）运营业务实现营收13.75亿元，同比增长16.26%，营收占比提高3.53pct至33.09%；3）设备业务实现营收1.84亿元，同比增长7.71%，营收占比提高0.16pct至4.42%。高毛利率运营业务占比提升。  运营工程毛利率双升，带动整体毛利率提升。19年公司整体毛利率提升1.86个百分点至39.25%。按经营模式划分：1）环境工程业务毛利率提高2.26pct至16.38%；2）投资运营业务毛利率提高1.58pct至38.83%；3）污水处理设备毛利率下降0.28pct至36.75%。  工程订单稳健增长质量优选，运营订单增速放缓陆续投运。1）工程订单：2019年公司工程类订单新增107个，合计金额30.36亿元，同比增长9.15%。期末在手订单182个，合计金额39.27亿元，同比减少15.17%。2）运营订单：2019年公司运营类订单新增20个，合计金额6.22亿元，同比减少87.27%。截至2019年末处于施工期的运营类订单共计20个，未完成投资金额27.61亿元，同比减少53.69%。  中节能入主，千万吨水务资源整合可期。截至19年末，中节能集团合计在手水务资产规模886.25万吨/日。考虑同业竞争问题，以及国祯环保凭借优质运营能力前期与央企的合作模式，未来资源整合或“运营技术+资本”轻资产模式仍然值得期待。中环水务作为集团环保水务经营主体，参考其业务结构，供水规模占比较大，公司深耕污水处理业务板块，双方将有望实现不同业务优势的协同互补。  混改后融资能力恢复，扩张加速可期。公司授信体系与中国节能接轨，融资能力改善，融资渠道拓宽，融资成本下降。2019年，公司新增工程订单稳健增长，期末在手订单182个，合计金额39.27亿元。融资改善将增强公司项目获取能力，推动项目进展，扩张加速可期。  盈利预测：根据公司19年报披露的经营情况，考虑定增完成后股份摊薄的影响，预计公司20-22年EPS（以归母净利润除以期末总股本计算）分别为0.57/0.68/0.82元，对应PE为18/15/12倍，维持“买入”评级。  风险提示：工程项目建设进度不达预期、融资改善不达预期 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 10.25 一年最低/最高价 8.60/13.96 市净率(倍) 1.98 流通A股市值(百万元) 5760.25 基础数据 每股净资产(元) 5.18 资产负债率(%) 72.87 总股本(百万股) 679.51 流通A股(百万股) 561.98 [Table_Report] 相关研究 1、《国祯环保（300388）：利润增速高于收入增速，收入结构优化增长质量提升》2020-03-02 2、《国祯环保（300388）：业绩稳定增长，三峡联合体第二个项目预中标》2020-01-22 3、《国祯环保（300388）：预中标巢湖首个全流域治理示范工程大单》2019-11-17 [Table_Author] 2020年04月24日 证券分析师 袁理 执业证号：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 研究助理 王浩然 021-60199782 wanghr@dwzq.com.cn -34%-23%-11%0%11%23%2019-042019-082019-12国祯环保沪深300 2/6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 事件： 2019年公司实现营业收入41.70亿元，同比增长4.08%；归母净利润3.26亿元，同比增长16.25%；扣非归母净利润3.13亿元，同比增长13.22%；加权平均ROE同比降低1.70pct，至11.95%，同时，宣告每10股派1.2元现金红利。20Q1公司实现营业收入6.51亿元，同比减少5.54%；归母净利润0.48亿元，同比减少19.80%。 点评： 1. 利润增速高于收入增速，收入结构优化增长质量提升 利润增速高于收入增速，运营业务收入占比提升。2019年公司实现营业收入41.70亿元，同比增长4.08%；归母净利润3.26亿元，同比增长16.25%；扣非归母净利润3.13亿元，同比增长13.22%。收入利润稳定增长且利润增速高于收入增速，主要系高毛利率运营业务占比提升所致。2019年公司环境工程业务毛利率16.38%；投资运营类业务毛利率38.83%；污水处理设备毛利率36.75%。收入按经营模式划分，1）环境工程业务实现营收25.97亿元，同比下降1.92%，营收占比减少3.69pct至62.49%；2）投资运营业务实现营收13.75亿元，同比增长16.26%，营收占比提高3.53pct至33.09%；3）污水处理设备实现营收1.84亿元，同比增长7.71%，营收占比提高0.16pct至4.42%。 运营工程毛利率双升，带动整体毛利率提升。2019年公司整体毛利率提升1.86个百分点至39.25%。按经营模式划分：1）环境工程业务毛利率提高2.26pct至16.38%；2）投资运营业务毛利率提高1.58pct至38.83%；3）污水处理设备毛利率下降0.28pct至36.75%。分版块划分：1）水环境治理综合服务毛利率提高3.22pct至27.88%；2）工业废水处理综合服务毛利率减少0.08pct至24.52%；3）小城镇环境治理综合服务毛利率减少0.98pct至14.95%。 工程订单稳健增长质量优选，运营订单增速放缓陆续投运。1）工程订单：2019年公司工程类订单新增107个，合计金额30.36亿元，同比增长9.15%。期末在手订单182个，合计金额39.27亿元，同比减少15.17%。2）运营订单：2019年公司运营类订单新增20个，合计金额6.22亿元，同比减少87.27%。截至2019年末处于施工期的运营类订单共计20个，未完成投资金额27.61亿元，同比减少53.69%。 期间费用率上行主要系财务费用增长所致。2019年公司期间费用同比增长21.58%至6.16亿元，期间费用率上升2.13pct至14.78%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别增加0.38%、增加4.64%、增加23.23%、增加46.00%至1.15亿元、1.46亿元、0.76亿元、2.8亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别下降0.10pct、上升0.02pct、上升0.28pct、上升1.93pct至2.75%、3.50%、1.83%、6.70%。财务费用增幅较大主要以为公司融资规模增加，利息支出增长。 3/6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 周转率及财务杠杆下降使ROE同比降低1.80pct。2019年公司加权平均净资产收益率同比下降1.80pct至11.85%。对ROE采用杜邦分析可得，2019年公司销售净利率为8.28%，同比上升0.52pct，总资产周转率为0.34（次）,同比下降0.10（次），权益乘数从18年的4.41下降至19年的4.34。 20Q1营收业绩受新冠疫情&财务费用影响。2020年一季度公司实现营业收入6.51亿元，同比减少5.54%；归母净利润0.48亿元，同比减少19.80%。公司一季度营收业绩有所下滑主要系1）新冠疫情影响在建项目进度；2）融资规模的不断增加，财务费用利息支出同比增加明显所致。 2. 资产负债率略有下降，营运效率提升 资产负债率略有下降，营运效率提升。2019年公司资产负债率为74.10%，同比下降0.61pct。2019年公司应收账款同比增长42.62%至13.45亿元，应收账款周转天数同比增加21.31天至98.8天；存货同比增长55.73%至9.07亿元，存货周转天数同比增加30.6天至85.6天；应付账款同比增长24.05%至22.94亿元，应付账款周转天数同比增加68.88天至238.17天，使净营业周期同比减少16.97天至-53.77天。 3. 经营活动净现金流略有增长 经营活动净现金流略有增长。2019年公司经营活动现金流净额8.07亿元，同比增加7.60%；2）投资活动现金流净额-30.20亿元，同比减少93.42%，主要系本期亳州PPP项目、合肥小仓房PPP项目等特许经营污水处理项目投入所致；3）筹资活动现金流净额30.33亿元，同比增加867.06%，主要系本期实施非公开发行股票及重大项目贷款落地所致。 4. 央企入主，资源整合融资改善可期 中国节能成为第一大股东，公司管理层保持稳定。转让方国祯集团于3月13日与受让方中国节能环保集团有限公司签署《股份转让协议》。转让方将其所持有的国祯环保15%的股份即1亿股协议转让给受让方，转让价14.66元/股。在15%的股份协议转让后，受让方中国节能环保集团及其全资子公司中节能资本控股有限公司合计持股23.69%，成为公司第一大股东。除董事长、财务总监、副总经理三位来自中节能，其余管理层保持稳定，公司可继续保持管理优势。 节能环保央企规模庞大，千万吨存量水务资源整合可期。中国节能是以节能环保为主业的中央企业，集团旗下已有环保水务平台3个。截至2019年末，集团合计在手水务资产规模886.25万吨/日。考虑同业竞争问题，以及国祯环保凭借优质运营能力前期与央企的合作模式，未来资源整合或“运营技术+资本”轻资产模式仍然值得期待。中环水务作为集团环保水务经营主体，参考其业务结构，供水规模占比较大，公司深耕污水 4/6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 处理业务板块，双方将有望实现不同业务优势的协同互补。 混改后融资能力恢复，扩张加速可期。中国节能入主，公司完成从优秀民营企业到央企子公司的转型，授信系统与中国节能接轨，融资能力得到改善，融资渠道拓宽，融资成本下降。2019年，公司新增工程订单稳健增长，期末在手订单182个，合计金额39.27亿元。融资改善将增强公司项目获取能力，推动项目进展。此次混改，中国节能与上市公司有望实现央企、民企优势协同，扩张加速可期。 盈利预测与投资评级：根据公司19年报披露的经营情况，考虑定增完成后股份摊薄的影响，我们预计公司2020-2022年的EPS（以归母净利润除以期末总股本计算）分别为0.57、0.68、0.82元，对应PE为18、15、12倍，维持“买入”评级。 风险提示：工程项目建设进度不达预期