宏观研究：实体经济融资需求结构优化，边际改善可期

市场有风险，投资需谨慎研究所分析师:袁野SAC登记编号:S1340523010002Email:yuanye@cnpsec.com研究助理:苑西恒SAC登记编号:S1340124020005Email:yuanxiheng@cnpsec.com近期研究报告《出口展现韧性，中美谈判进展或促风险偏好修复》-2025.06.10 宏观研究核心观点 2在非政策环境方面，美国关税政策仍是当前影响宏观经济的核心矛盾。一是美国关税政策对通胀影响并未明显显现，但因美国特朗普政策影响，美国内部政治博弈日益激烈，凸显了美国在推进关税政策时面临的关键短板。二是欧洲经济延续弱复苏迹象，或受益于欧洲央行连续降息和欧洲增加国防支出计划，但美国关税政策对欧盟经济影响的不确定性仍在。三是受美关税政策影响和日本国内高企通胀影响，日本经济温和修复面临挑战。四是我国经济长期向好基本面不变，5月出口保持韧性，稳增长政策加速落地，政策效果持续显现，5月实体经济融资需求保持平稳。风险提示：全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。 目录1资产表现.................................................................................52实体经济融资需求结构优化，边际改善可期...................................................52.1融资结构多元化，实体融资需求保持平稳.................................................52.2存贷款增长分化，理财资金与存款转化支撑存款高增........................................72.3M1增速回升，M1与M2同比增速负剪刀差收窄.............................................72.4实体经济融资需求稳定，结构优化.......................................................83国内外宏观热点...........................................................................93.1国外宏观热点.........................................................................93.2国内宏观热点........................................................................274本周宏观环境分析：美关税政策仍是主要矛盾................................................31风险提示..................................................................................32 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 图表目录图表1：大类资产价格变动一览...........................................................5图表2：新增社融同比变化（亿元）.......................................................6图表3：新增贷款及部分分项同比增减（亿元）.............................................6图表4：新增人民币存款同比变动（亿元）.................................................7图表5：十年期国债收益率（%）..........................................................7图表6：货币供应（%）..................................................................8图表7：M1与M2同比增速负剪刀差收窄（%）...............................................8图表8：本周宏观环境变化..............................................................31 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 请务必阅读正文之后的免责条款部分1资产表现6月第2周（6.7-6.13），DR007和6个月同业存单（股份制银行）到期收益率小幅下行，央行维持流动性充裕，6月6日开展1万亿元买断式逆回购；国债市场方面，短端和长端利率小幅下行；全球主要经济体股票市场有所回落，或是受地缘政治风险上升影响；商品市场走势分化，黄金、白银、原油价格上涨，铜、锌价格下跌；外汇市场方面，美元指数回落，人民币汇率升值。图表1：大类资产价格变动一览资料来源：Wind，中邮证券研究所2实体经济融资需求结构优化，边际改善可期2.1融资结构多元化，实体融资需求保持平稳5月信贷需求同比放缓，部分原因是债券融资替代，同时化债资金偿还部分银行贷款，整体来看，实体经济融资需求并未放缓，或是形式转化。5月社融口径下新增人民币贷款为5960亿元，同比减少2237亿元。在央行提出合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系背景下，债券融资成本持续下行，存在债券融 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分6资替代信贷融资，5月新增企业债券融资为1496亿元，同比多增1211亿元。与此同时，特殊再融资债券持续发行，5月发行额度为763.31亿元，化债资金或用于偿还成本更高的银行贷款，导致信贷需求有所减少。从以上角度来看，债券融资和化债资金替代信贷需求的金额达到1974.31亿元，因此，实体经济融资需求同比或仅减少262.69亿元，实体经济融资需求保持相对平稳。我们理解，这亦是符合预期，因为中美日内瓦经贸会谈之后，美国对我国关税政策负面预期明显下降，市场信心有所修复，且非美国家经贸合作加强，5月我国出口增速保持韧性，叠加国内稳增长政策持续发力，实体经济并未实质放缓，支撑实体经济融资需求平稳。从结构上来看，（1）居民预算约束趋于谨慎，居民加杠杆意愿不强，制约居民新增贷款改善，同比少增。5月居民新增贷款540亿元，较4月显著改善，我们之前提示，4月居民贷款需求明显放缓，或是4月银行消费贷利率向上调整前，3月居民新增短贷增加，或透支了部分4月需求，月度数据出现较大波动，这或是5月数据环比显著改善的重要原因。从同比变化来看，5月居民新增贷款同比少增217亿元，较4月少增幅度扩大，居民信贷需求放缓。其中，居民短贷为-208亿元，同比少增451亿元，成为居民信贷的主要拖累，或因不确定性对市场主体决策产生影响，居民情绪偏谨慎，预算约束有所趋严，加杠杆消费意愿下降；5月居民中长贷为746亿元，同比多增232亿元，主要因商品房销售有所回暖，根据克尔瑞数据，TOP100房企5月单月实现销售操盘金额2945.8亿元，环比增长3.5%。（2）企业部分短贷同比多增，中长贷需求少增，票据冲量特点弱化。5月企业部门新增短期贷款和新增中长期贷款为1100亿元和3300亿元，分别同比变动2300亿元和-1700亿元；票据融资为746亿元，同比少增2826亿元。图表2：新增社融同比变化（亿元）图表3：新增贷款及部分分项同比增减（亿元）资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分2.2存贷款增长分化，理财资金与存款转化支撑存款高增5月新增人民币存款2.18万亿元，同比多增5000亿元，其中，居民存款同比多增500亿元，企业存款同比多增3824亿元，财政存款同比多增1167亿元。有两点值得思考：一是与5月新增人民币贷款6200亿元相比，5月新增人民币存款显著高于新增贷款，这与贷款创造存款解释好像存在背离。我们理解，之所以产生这种背离，或是因金融机构负债渠道多元化，信贷创造存款机制弱化，如同业存单、特别国债注资等，特别是4月24日发行1650亿元特别国债，为金融机构注资，这亦或是银行信贷与存款出现分化的原因。二是5月商业银行纷纷下调存款利率，市场一度预期居民存款或向理财市场转移，居民存款应同比少增，但5月数据显示居民存款同比多增。我们理解，理论上商业银行存款利率下行，或引发居民存款向理财市场转移，但因5月中美日内瓦经贸会谈释放利好信号，债券市场波动加剧，收益率小幅上升，或导致部分投资于债券的理财产品向存款回流。图表4：新增人民币存款同比变动（亿元）图表5：十年期国债收益率（%）资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所2.3M1增速回升，M1与M2同比增速负剪刀差收窄5月M1同比增长2.3%，较前值上升0.8pct，边际改善较为明显。从M1新统计口径来看，（1）MO同比增长为12.1%，较前值仅回升0.1pct，并不是M1同比增速边际改善的主要原因；（2）5月商品房销售环比回暖，带动企业活期存款增长，根据克尔瑞数据，TOP100房企5月单月实现销售操盘金额2945.8亿元，环比增长3.5%，同时，企业短期融资同比多增，亦支撑M1同比增速回升；（3）正如前文所述，5月债券市场波动加剧，收益率小幅上升，或导致部分投资于债券的理财产品向存款回流，居民活期存款或有所增加，亦支撑M1同比增速回升。 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分85月M2同比增长7.9%，较前值回落0.1pct，并不存在基数效应影响，背后或是财政存款增大，制约了M2增速。在此基础上，M1与M2同比增速剪刀差为-5.6%，较前值回升0.9pct。尽管5月M1与M2同比增速剪刀差有所收窄，应显示经济活跃度提升，但因美国关税政策导致的市场不确定性仍高，短期或压制微观市场主体风险偏好，仍需谨慎。图表7：M1与M2同比增速负剪刀差收窄（%）资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所2.4实体经济融资需求稳定，结构优化通过前文分析，5月金融数据呈现以下特点：一是虽然社融口径下新增信贷融资同比少增，背后或是实体经济融资结构优化导致，债券融资和化债资金部分替代信贷融资，综合考虑债券融资和化债资金支持，实体经济融资需求保持相对平稳；二是财政加速落地，财政融资加快，同时财政支持加大力度，推动实物工作量形成；三是存贷款增长分化，或因5月债券市场波动加剧，部分投资于债券的理财产品资金向存款回流，并未因商业银行存款利率下调导致存款下降，同时，金融机构负债渠道多元化，特别是4月底特别国债发行，为商业银行注资，信贷创造存款关系有所弱化；四是M1与M2同比增速剪刀差有所收窄，应显示经济活跃度提升，但因美国关税政策导致的市场不确定性仍高，短期或压制微观市场主体风险偏好，仍需进一步跟踪。向后看，我们判断，实体经济融资需求或保持稳定，信贷需求和企业债券融资或成为并重方式，政府债券仍是社融的重要支撑，金融数据或趋于改善，但或存在居民存款搬家行为或有所加剧，对M1增速或形成一定拖累。一是实体经济融资需求保持稳定，融资需求或呈多元化特点，信贷需求和债券需求并重。短期我国出口韧性犹在，国内稳增长政策效果持续显现，且随着专项债发行节奏加快， 请务必阅读正文之后的免责条款部分9实物工作量亦加速形成，改善国内需求，我国实体经济的金融需求保持稳定，但融资形式或在信贷融资和债券融资有所变化。不必对信贷需求同比少增过度解读。二是政府债券仍是社融的重要支撑。三是6月活期存款向理财产品市场转移或逐步兑现。5月因债券市场波动加剧，部分投资于债券的理财产品回流存款，但6月资本市场整体向好，商业银行存款利率下行的影响或逐步显现，带动居民存款向理财产品市场转移。但值得注意的是，6月受跨半