收入结构优化运营占比超50%，央企入主资源整合融资改善可期

国祯环保（300388） 证券研究报告·公司研究·水务 1/6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 收入结构优化运营占比超50%，央企入主资源整合融资改善可期 买入（维持） 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 4,170 4,657 5,071 5,573 同比（%） 4.1% 11.7% 8.9% 9.9% 归母净利润（百万元） 326 386 460 560 同比（%） 16.3% 18.2% 19.2% 21.7% 每股收益（元/股） 0.48 0.57 0.68 0.82 P/E（倍） 22.00 18.58 15.58 12.81 投资要点  事件：2020年上半年公司实现营业收入16.06亿元，同比减少4.73%；归母净利润1.59亿元，同比增长1.81%；扣非归母净利润1.57亿元，同比增长2.26%；加权平均ROE同比降低2.38pct，至4.44%。  业绩无惧疫情二季度强势回升，收入结构优化运营收入超50%。20H1公司实现归母净利润1.59亿，同增1.81%，其中20Q2实现归母净利润1.11亿元，同增15.13%。业绩无惧疫情强势回升。分业务拆分，运营收入占比超50%。1）工程业务实现营收7.22亿元，同减24.99%，营收占比减少12.21pct至45.11%；2）运营业务实现营收8.04亿元，同增24.50%，营收占比提高11.77pct至50.18%；3）设备业务实现营收0.75亿元，同增5.12%，营收占比提高0.44pct至4.71%。  运营工程毛利率双升，整体毛利率提升5.44pct。20H1公司整体毛利率提升5.44个百分点至31.33%。按经营模式划分：1）工程业务毛利率提高1.04pct至18.09%；2）运营业务毛利率提高4.88pct至42.84%；3）设备业务毛利率下降0.71pct至32.83%。  疫情影响新增订单增速放缓，在手订单充沛，期待疫情后周期订单回暖释放。1）工程订单：20H1公司工程类订单新增26个，合计金额8.95亿元，同比增长51.63%。期末在手订单132个，合计金额39.11亿元，同比减少21.91%。2）运营订单：20H1公司运营类订单新增9个，合计金额2.34亿元，同比减少51.11%。截至2020年6月30日，处于施工期的运营类订单共计20个,未完成投资金额2.56亿元,同比减少51.46%。  大规模回购彰显信心，回购股份拟用于激励绑定核心员工。公司公告拟以集中竞价方式回购公司股份，回购金额不低于1.5亿且不超过3亿，回购价格不超过13.50元/股。此次大规模回购1）反映管理层彰显管理层信心：回购基于管理层对行业及公司未来发展的前景和公司内在价值的肯定；2）股份拟用于股权激励&员工持股：充分调动高级管理人员及核心骨干员工的积极性，激励机制完善绑定员工，共享公司发展红利。  中节能入主，千万吨水务资源整合可期。截至19年末，中节能集团合计在手水务资产规模886.25万吨/日。考虑同业竞争问题，以及国祯环保凭借优质运营能力前期与央企的合作模式，未来资源整合或“运营技术+资本”轻资产模式仍然值得期待。中环水务作为集团环保水务经营主体，参考其业务结构，供水规模占比较大，公司深耕污水处理业务板块，双方将有望实现不同业务优势的协同互补。  混改后融资能力恢复，扩张加速可期。公司授信体系与中国节能接轨，融资能力改善，融资渠道拓宽，融资成本下降。融资改善将增强公司项目获取能力，推动项目进展，扩张加速可期。  盈利预测：根据公司20年中报披露经营情况，考虑定增完成后股份摊薄的影响，预计公司20-22年EPS（以归母净利润除以期末总股本计算）分别为0.57/0.68/0.82元，对应PE为19/16/13倍，维持“买入”评级。  风险提示：工程项目建设进度不达预期、融资改善不达预期 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 10.55 一年最低/最高价 8.58/13.78 市净率(倍) 2.04 流通A股市值(百万元) 7168.83 基础数据 每股净资产(元) 5.17 资产负债率(%) 73.35 总股本(百万股) 679.51 流通A股(百万股) 672.31 [Table_Report] 相关研究 1、《国祯环保（300388）：业务结构优化毛利率提升，央企入主资源整合融资改善可期》2020-04-24 2、《国祯环保（300388）：利润增速高于收入增速，收入结构优化增长质量提升》2020-03-02 3、《国祯环保（300388）：业绩稳定增长，三峡联合体第二个项目预中标》2020-01-22 [Table_Author] 2020年09月03日 证券分析师 袁理 执业证号：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 研究助理 任逸轩 021-60199782 renyx@dwzq.com.cn -23%-11%0%11%23%34%46%57%2019-092020-012020-05国祯环保沪深300 2/6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 事件： 2020年上半年公司实现营业收入16.06亿元，同比减少4.73%；归母净利润1.59亿元，同比增长1.81%；扣非归母净利润1.57亿元，同比增长2.26%；加权平均ROE同比降低2.38pct，至4.44%。 点评： 1. 业绩无惧疫情二季度强势回升，收入结构优化运营收入超50% 利润无惧疫情影响稳步回升，运营收入占比超50%。受疫情影响公司收入规模有所下滑，利润稳步回升。2020年上半年公司实现营业收入16.06亿元，同比减少4.73%；归母净利润1.59亿元，同比增长1.81%；扣非归母净利润1.57亿元，同比增长2.26%。运营收入占比大幅提升，超过50%。20H1公司营业收入按经营模式划分，1）环境工程业务实现营收7.22亿元，同比下降24.99%，营收占比减少12.21pct至45.11%；2）投资运营业务实现营收8.04亿元，同比增长24.50%，营收占比提高11.77pct至50.18%；3）污水处理设备实现营收0.75亿元，同比增长5.12%，营收占比提高0.44pct至4.71%。 20Q2业绩显著恢复回升。2020年二季度公司实现营业收入9.55亿元，同比减少4.17%；归母净利润1.11亿元，同比增长15.13%；扣非归母净利润1.11亿元，同比增长17.17%。公司二季度在营业收入略有下滑的情况下，业绩显著恢复回升。 运营工程毛利率双升，整体毛利率提升5.44pct。2019年公司整体毛利率提升5.44pct至31.33%。按经营模式划分：1）环境工程业务毛利率提高1.04pct至18.09%；2）投资运营业务毛利率提高4.88pct至42.84%；3）污水处理设备毛利率下降0.71pct至32.83%。分版块划分：1）水环境治理综合服务毛利率提高4.68pct至33.11%；2）工业废水处理综合服务毛利率提高2.82pct至26.16%；3）小城镇环境治理综合服务毛利率提高5.59pct至22.34%。 疫情影响新增订单增速放缓，在手订单充沛，期待疫情后周期订单回暖释放。1）工程订单：2020年上半年公司工程类订单新增26个，合计金额8.95亿元，同比增长51.63%。期末在手订单132个，合计金额39.11亿元，同比减少21.91%。2）运营订单：2020年上半年公司运营类订单新增9个，合计金额2.34亿元，同比减少51.11%。截至2020年6月30日，处于施工期的运营类订单共计20个，未完成投资金额2.56亿元，同比减少51.46%。 财务费用率上升带动期间费用率提升3.69pct。2020年上半年公司期间费用同比增长18.06%至3.07亿元，期间费用率上升3.69pct至19.11%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别减少8.73%、减少7.33%、增加15.99%、增加44.60%至0.44亿元、 3/6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 0.65亿元、0.27亿元、1.71亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别下降0.12pct、上升0.18pct、上升0.29pct、上升3.63pct至2.76%、5.71%、1.65%、10.64%。财务费用增幅较大主要系融资规模增长，项目投入运营导致利息支出增加所致。 销售净利率提升0.87pct，周转率及财务杠杆下降使ROE同比降低2.38pct。2020年上半年公司加权平均净资产收益率同比下降2.38pct至4.44%。对ROE采用杜邦分析可得，2020年上半年公司销售净利率为10.59%，同比上升0.87pct，总资产周转率为0.11（次）,同比下降0.03（次），权益乘数从19年上半年的5.05下降至20年上半年的4.13。 2. 资产负债率维持下行，营运效率提升 资产负债率保持下降资产结构优化，营运效率提升。2020年上半年公司资产负债率为73.35%，同比下降5.66pct，较年初下降0.75pct。公司资产负债率维持下行，资产结构持续优化。2020年上半年公司应收账款同比增长15.21%至12.19亿元，应收账款周转天数同比增加36.85天至143.72天；存货同比减少27.42%至4.74亿元，存货周转天数同比增加23.69天至112.71天；应付账款同比增长20.75%至20.4亿元，应付账款周转天数同比增加98.76天至353.73天，使净营业周期同比减少38.21天至-97.3天。营运效率提升。 3. 疫情影响经营活动净现金流下滑 疫情影响经营活动净现金流下滑。1）2020年上半年公司经营活动现金流净额1.47亿元，同比下降74.30%，主要系因疫情影响，销售回款受到滞后所致；2）投资活动现金流净额-5.94亿元，同比增加60.09%，主要系本期项目基本投产运营，项目建设投入减少所致；3）筹资活动现金流净额1.40亿元，同比减少94.38%，主要系上期重大PPP项目落实所致。 4. 大规模回购彰显信心，回购股份拟用于激励绑定核心员工 2020年6月13日，公司公告股份回购方案，拟使用自有资金以集中竞价方式回购公司股份，回购资金总额不低于人民币1.5亿元（含），不超过人民币3亿元（含），回购价格不超过13.50元/股。此次回购1）反映管理层彰显管理层信心：回购基于管理层对行业及公司未来发展的前景和公司内在价值的肯定，有利于增强投资者信心、维护全体股东利益。2）回购股份拟用于股权激励&员工持股，绑定激励员工：本次回购的股份拟用于在中国节能环保集团有限公司受让公司股份后的股权激励或者员工持股计划，充 4/6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 分调动高级管理人员及核心骨干员工的积极性，激励机制完善绑定员工，共享公司发展红利。 5. 央企入主，资源整合融资改善可期 中国节能成为第一大股东，公司管理层保持稳定。转让方国祯集团于3月13日与受让方中国节能环保集团有限公司签署《股份转让协议》。转让方将其所持有的国祯环保15%的股份即1亿股协议转让给受让方，转让价14.66元/股。在15%的股份协议转让后，受让方中国节能环保集团及其全资子公司中节能资本控股有限公司合计持股23.69%，成为公司第一大股东。除董事长、财务总监、副总经理三位来自中节能，其余管理层保持稳定，公司可继续保持管理优势。 节能环保央企规模庞大，千万吨存量水务资源整合可期。中国节能是以节能环保为主业的中央企业，集团旗下已有环保