东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 年报点评 【公司·证券研究报告】 三安光电 600703.SH LED芯片行业景气企稳，三安集成快速增长 事件：公司发布2019年年报。 核心观点  19年营收和归母净利润分别为74.6和13亿元，分别下滑11%和54%。20年一季度受疫情影响，营收和净利润分别为16.8和3.9亿元，同比分别下滑3%和37%，毛利率结束去年逐季向下的趋势，回升至28%。  LED芯片景气逐步提升：在19年前三个季度LED芯片竞争激烈，价格降幅较大，四季度价格逐渐趋于稳定，随着德豪润达、LG等产能的退出，行业供需格局有望逐步改善，芯片价格有望稳定。媒体报道今年iPad等产品有望应用miniLED背光，分区调光渗透率提升带来背光LED市场空间大增，公司在miniLED、microLED、高光效、紫外、红外、植物照明等高端产品已与三星、科锐、格力、美的等下游大厂深入合作，有望持续扩大LED芯片的市场份额。  三安集成业务受益于5G和进口替代大趋势：19年营收达2.4亿元，增长40%以上。公司已成为国内重要客户的合格供应商，全面开展各板块合作。射频产品应用于2G-5G手机射频功放、物联网、路由器、通信基站射频信号功放、卫星通讯等，已实现氮化镓射频产品重要客户的批量生产；碳化硅功率二极管及MOSFET及硅基氮化镓功率器件等电力电子产品应用于新能源汽车、充电桩、光伏逆变器等电源市场，客户累计超过60家，批量量产27种产品；光通讯产品应用于光纤、5G通信基站传输、消费类终端的3D感知探测等市场，10G APD/25G PD、以及发射端10G/25G VCSEL和10G DFB等高端产品均已实现重要客户验证通过，进入实质性批量试产阶段；公司预计今年将实现滤波器的销售。 财务预测与投资建议  我们预测公司20-22年每股收益分别为0.52/0.72/1.02元（原预测20-21年eps为0.57/0.8元，根据年报调整了营收预测），根据可比公司20年52倍估值，给予27.04元目标价，维持买入评级。 风险提示 存货减值风险、LED需求不达预期、miniLED和化合物半导体发展不及预期。 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2020年04月23日） 20.31元 目标价格 27.04元 52周最高价/最低价 31.5/8.97元 总股本/流通A股（万股） 407,842/407,842 A股市值（百万元） 82,833 国家/地区 中国 行业 电子 报告发布日期 2020年04月24日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -3.97 -6.53 -9.97 50.44 相对表现 -4.69 -15.01 -5.62 55.15 沪深300 0.72 8.48 -4.35 -4.71 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 蒯剑 021-63325888-8514 kuaijian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514050005 证券分析师 马天翼 021-63325888*6115 matianyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518090001 联系人 唐权喜 021-63325888-6086 tangquanxi@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 8,364 7,460 8,986 11,106 13,699 同比增长(%) -0.3% -10.8% 20.5% 23.6% 23.3% 营业利润(百万元) 3,241 1,592 2,549 3,517 4,953 同比增长(%) -15.9% -50.9% 60.1% 38.0% 40.8% 归属母公司净利润(百万元) 2,830 1,298 2,134 2,942 4,140 同比增长(%) -10.6% -54.1% 64.4% 37.8% 40.7% 每股收益（元） 0.69 0.32 0.52 0.72 1.02 毛利率(%) 44.7% 29.4% 33.7% 38.5% 42.8% 净利率(%) 33.8% 17.4% 23.8% 26.5% 30.2% 净资产收益率(%) 13.8% 4.5% 5.8% 7.5% 9.9% 市盈率 29.3 63.8 38.8 28.2 20.0 市净率 3.9 2.3 2.2 2.1 1.9 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 三季度环比好转，化合物半导体潜力大： 2019-11-08 三安光电年报点评 —— LED芯片行业景气企稳，三安集成快速增长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 我们预测公司20-22年每股收益分别为0.52/0.72/1.02元（原预测20-21年eps为0.57/0.8元，根据年报调整了营收预测），根据可比公司20年52倍估值，给予27.04元目标价，维持买入评级。 图1：可比公司估值 数据来源：朝阳永续、东方证券研究所 风险提示 存货减值风险：公司存货数额较大，截止到20年第一季度，公司存货为34.8亿，如果产品价格持续下跌，公司存货存在减值风险。 LED需求不达预期：受疫情影响，LED需求可能不及预期； miniLED和化合物半导体发展不及预期：目前miniLED技术尚不是很成熟，需求和技术路线存在不确定性，如果需求不及预期，或者公司研发不及预期，可能导致营收不及预期。化合物半导体技术门槛高，如果公司业务进展不及预期，可能导致营收不及预期。 附录：前期报告图表 背光方案影响LCD电视和显示屏的对比度、色域、能耗等重要性能指标。区域调光技术缓解LCD对比度低的缺点，随着区域调光技术中分区数量的逐步增加，LCD显示的对比度逐步提高。当前主流LCD电视和电脑显示器的背光仍然是整体控制，不能实现分区调光。传统背光仅采用几十颗LED灯珠，区域调光背光可能采用上千颗灯珠，而miniLED背光灯珠数量为几万颗，甚至更多，能实现区域调光，是高端LCD电视背光升级的主要方向之一，前景广阔。 公司代码最新价格(元)2020/4/232019A2020E2021E2019A2020E2021E长电科技60058422.580.060.460.89392.7049.2425.49扬杰科技30037323.790.480.620.7949.8838.5830.08兆易创新603986251.701.893.294.45133.1476.5256.62韦尔股份603501168.350.542.473.44312.2268.0549.01信维通信30013638.231.051.461.9836.3126.1719.33最大值392.7076.5256.62最小值36.3126.1719.33平均数184.8551.7136.11调整后平均165.0851.9634.86每股收益（元）市盈率 三安光电年报点评 —— LED芯片行业景气企稳，三安集成快速增长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 对比度要求提升拉动分区数量提升 数据来源：互联网、东方证券研究所整理 超高端的miniLED背光电视可能具有1000个以上的分区，LED灯珠数量高达上万颗，更是大大增加对LED的需求。 LED灯珠数量的增加带来单机价值量的大幅提升，传统侧光式和直下式背光灯条的单机价值量仅约100元，全阵列背光模组的灯条可能高达1000元以上，而在传统背光模组和全阵列背光模组之间的区域调光灯条的价值量则随着分区数量等指标的不同在100—1000元之间。 LED背光价值量提升空间巨大（单位：元） 数据来源：iHS、东方证券研究所 超高端的miniLED背光电视可能具有1000个以上的分区，LED灯珠数量高达上万颗，更是大大增加对LED的需求。 三安光电年报点评 —— LED芯片行业景气企稳，三安集成快速增长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 LED灯珠数量的增加带来单机价值量的大幅提升，传统侧光式和直下式背光灯条的单机价值量仅约100元，全阵列背光模组的灯条可能高达1000元以上，而在传统背光模组和全阵列背光模组之间的区域调光灯条的价值量则随着分区数量等指标的不同在100—1000元之间。 miniLED背光优势较多 miniLED OLED背光 Dual cell 模组成本-美元 500-1000 800-1000 650-800 分区数量 500-4000 像素级 1百万以上 亮度 优秀 中等 较差 能耗效率 优秀 优秀 较差 对比度 优秀 优秀 中等 数据来源：iHS、东方证券研究所 相比OLED背光，MiniLED背光具备性价比优势。得益于LED产业链成熟的优势，MiniLED背光成本是同尺寸OLED背光的60%-80%，以65寸4K面板为例，20,000颗mini LED背光65寸4K电视面板成本约860美元，而5.5代OLED背光同规格的模组成本约1,100美元。TCL最近发布的LED-8系列mini LED售价也远低于同规格的OLED电视售价，65寸mini LED 4K 电视售价为14,000元，而LG OLED E8和B9的售价高达34,000和23,000元，Sony A9G和A8G同规格电视售价高达29,000和22,000元，都远超过了TCL mini LED 8系列的售价。 mini LED和OLED背光电视售价对比 数据来源：互联网、东方证券研究所 2019以来，海信、TCL、康佳、宏基、友达和京东方等巨头纷纷都推出了mini LED背光电视、显示器、VR和车载显示等终端产品和解决方案，mini LED率先在大屏背光端爆发。10月，TCL推出miniLED背光的8系列4K电视，其中 75 英寸拥有包括25,000多个独立的 miniLED灯珠。 媒体报道，苹果将在2020年底或者2021年初推出mini LED 背光10-12寸的iPad和15-17寸的MacBook。 厂商产品系列显示技术尺寸分辨率售价（元）上市时间W9OLED773840*21601400002019C9OLED773840*2160640002019 E9OLED653840*2160340002019B9OLED653840*2160230002019C8OLED773840*2160500002018E8晶幕幻影OLED653840*2160179002018OLED653840*2160290002019OLED773840*2160600002019A8G系列OLED653840*2160220002019QLED+Mini LED背