请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(亿股) 40.78 流通股本(亿股) 40.78 市价(元) 20.31 市值(亿元) 828 流通市值(亿元) 828 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：增持(维持) 市场价格：20.31 分析师：刘翔 执业证书编号：S0740519090001 Email：liuxiang@r.qlzq.com.cn 分析师：刘尚 执业证书编号：S0740519090006 Email：liushang@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 三季报点评：营收有所恢复，存货 维 持 稳 定 ， 乐 观 展 望 明 年20191028 2 大股东股权质押风险下降，公司经营有望逐步好转20190925 备注：采用2020.04.23收盘价，不考虑定增摊薄。 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 8,364 7,460 8,117 8,767 9,477 增长率yoy% -0.35 -10.81 8.81 8.00 8.11 归母净利润（百万元） 2830 1298 1375 1717 2024 增长率yoy% -10.56 -54.12 5.87 24.87 17.92 每股收益（元） 0.69 0.32 0.34 0.42 0.50 每股现金流量 0.82 0.68 0.01 0.34 0.38 净资产收益率 13.32% 5.97% 5.95% 6.92% 7.54% P/E 16.30 57.67 60.25 48.25 40.92 PEG — — 10.26 1.94 2.28 P/B 2.17 3.44 3.59 3.34 3.09 投资要点 事件：公司发布2019年年报，全年实现营业收入74.60亿元，同比下降10.81%；归属于母公司股东的净利润为12.98 亿元，同比下降 54.12%。发布2020年一季报，一季度实现营收16.82亿，同比下降2.74%；归母净利润3.92亿，同比下降-36.95%。三安集成业务受疫情影响较小，实现销售收入16,580.73 万元。  LED芯片价格下行拖累公司营收与利润，毛利率接近历史极值。2019年行业价格战持续，全行业普遍亏损，公司仍旧保持盈利但是降幅明显。收入端来看，化合物半导体（以LED产品为主）全年收入57.19亿，下降15.06%；材料、废料销售16.16亿，增长13.85%。全年毛利率28.24%，接近上市以来最低值26.75%（2012年），其中Q4仅为21.84%。化合物半导体业务毛利率全年仅为12.33%（1H为20.58%）。存货来看，2019年底存货31.42亿（其中库存商品23.29亿），比2018年底增长4.62亿（库存商品增长5.61亿）。2020Q1存货34.80亿，比2019年底增长3.38亿，存货去化仍不明显。  重点关注三安集成进展：全年实现销售收入 2.41 亿元，同比增长 40.67%（1H 0.48亿，2H 1.92亿），2020Q1实现收入1.66亿，从去年下半年开始明显放量，说明相关业务取得实质性突破。其中射频业务产品应用于 2G-5G 手机射频功放 WiFi、物联网、路由器、通信基站射频信号功放、卫星通讯等市场应用，砷化镓射频出货客户累计超过 90 家（去年73家），客户地区涵盖国内外。氮化镓射频产品重要客户已实现批量生产，产能正逐步爬坡；电力电子产品推出的高功率密度碳化硅功率二极管及 MOSFET 及硅基氮化镓功率器件主要应用于新能源汽车、充电桩、光伏逆变器等电源市场，客户累计超过 60 家（去年16家），27种产品已进入批量量产阶段（去年12种）；光通讯在保持及扩大现有中低速 PD/MPD 产品的市场领先份额外，在附加值高的高端产品如 10G APD/25G PD、以及发射端 10G/25G VCSEL 和 10G DFB 均已在行业重要客户处实现验证通过，进入实质性批量试产阶段。  未来重要成长点在于差异化市场。LED细分领域的拓展是公司未来利润增长的重要来源，这些细分市场难以支撑单一芯片厂，且对技术要求较高，缺乏重量级玩家，而这正是三安能体现其技术实力与体量优势的地方：即使是分散的产品线也能形成规模效应，获得较高的利润率。主要的细分市场包括车用LED、植物照明LED、UV LED、MiniLED/MicroLED等。根据公司年报援引的第三方数据，车用LED在2023年有望达到 42.1 亿美金规模；植物照明市场超过30亿美元；UV LED在2024年预计达到73亿人民币规模；Mini/Micro LED，我们测算短期内芯片端可能到达50亿人民币规模。我们认为三安在这些细分领域将获得比在白光照明领域更高的市占率。  疫情对下游需求影响逐步显现，谨慎看待LED业务发展。一方面全球总需求下降降低对LED产品的需求，另一方面海外疫情持续使得国内LED出口业务受到影响，传导到芯片端，预计行业供需失衡仍将持续，芯片厂盈利能力短时难以恢复。对于三安，公司相对行业其他厂商有较强抗风险能力，但是盈利真正改善或需要更多时间。  维持“增持”评级。根据公司一季度情况，考虑到疫情对于行业和公司的负面影响，我们更新对未来三年的盈利预测，预计公司2020~2022年营收为81.17亿/87.67/94.77亿，归母净利润为13.75亿/17.17亿/20.24亿，维持为“增[Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2020年04月23日 三安光电(600703)/ LED盈利能力持续下降，关注三安集成进展 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 持”评级。  风险提示事件：LED存货减值风险；MiniLED芯片销售不及预期；GaN、GaAs、SiC业务开拓不及预期。 cV8VqVtVmXkXlX8ZMBqQmQbRbP7NmOpPpNoOiNmMsOkPtRrN9PpPuMuOrQnOuOnNoQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图1：三安光电分季度收入 图2：三安光电分季度归母净利润 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 图3：毛利率与扣非后净利率 图4：期间费用率 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 图5：季度存货变化 图6：近两年季度资产减值损失 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 资料来源：Wind，不考虑定增摊薄，中泰证券研究所 财务报表预测利润表（百万元）资产负债表（百万元）20192020E2021E2022E20182019E2020E2021E营业收入7460811787679477货币资金2318240027374297营业成本5269579962156526交易性金融资产0000毛利2191231825522952应收账款及应收票据3938472951755570％营业收入29%29%29%31%存货3142307033383488税金及附加107111122131预付账款290491465510％营业收入1%1%1%1%其他流动资产575586591595销售费用109122136147流动资产合计10263112771230614461％营业收入1%2%2%2%可供出售金融资产0000管理费用504528577622持有至到期投资0000％营业收入7%7%7%7%长期股权投资121121121121研发费用197190214228投资性房地产0000％营业收入3%2%2%2%固定资产合计9265926592659265财务费用114275-29无形资产3419341934193419％营业收入2%0%0%0%商誉12121212资产减值损失-1752932616递延所得税资产232232232232信用减值损失-64000其他非流动资产6369636963696369其他收益658600600600资产总计29681306943172433878投资收益12000短期借款914103400净敞口套期收益0000应付票据及应付账款2536213723732463公允价值变动收益0000预收账款137141155166资产处置收益1000应付职工薪酬102124129137营业利润1592164720722437应交税费205201225241％营业收入21%20%24%26%其他流动负债710633701707营业外收支-1000流动负债合计4604427035833713利润总额1591164720722437长期借款120120120120％营业收入21%20%24%26%应付债券0000所得税费用292272355413递延所得税负债0000净利润1298137517172024其他非流动负债3212321232123212归属于母公司的净利润1298137517172024负债合计7935760269157045少数股东损益0000EPS（元/股）0.320.340.420.50现金流量表（百万元）少数股东权益000020182019E2020E2021E股东权益21745230922480926833经营活动现金流净额27894014021567负债及股东权益29681306943172433878投资0000资本性支出0000其他-1572000基本指标投资活动现金流净额-1571000EPS0.320.340.420.50债权融资0000BVPS5.335.666.086.58股权融资0000PE57.6760.2548.2540.92银行贷款增加（减少）-2683120-10340PEG—10.261.942.28筹资成本-971-51-30-7PB3.443.593.343.09其他-73-2800EV/EBITDA25.0559.8753.5743.27筹资活动现金流净额-372742-1064-7ROE6%6%7%8%现金净流量-2509823371560归属于母公司的所有者权益21745230922480926833 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结