立足长三角，依托集团，稳步前行

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度 2020年03月30日 房地产 | 地产开发 强烈推荐（首次） 立足长三角，依托集团，稳步前行 目标股价：3.80港元 当前股价：3.12港元 佳源国际控股 02768.HK 基础数据 总市值（百万港元） 12,306.1 企业价值（百万港元） 25,231.7 账面价值（百万港元） 13,451.3 发行股份（百万股） 3,944.3 公众持股比例（%） 30.74 近3月平均日交易量(百万港元) 6.42 主要股东持股比例（%） 明源集团投资有限公司 69.26 股价表现（%） 1M 3M 12M 相对表现 11.42 19.09 -3.05 绝对表现 1.3 2.3 -22.4 近12月最高价(港元) 19-04-01 4.25 20-02-03 2.68 近12月最低价(港元) 近一年股价走势图 数据来源：贝格数据，克而瑞证券 相关报告 1、《佳源国际控股 02768.HK 首次覆盖：短债转长债，销售稳定增长，偿债压力改善》2019-11-25 分析师 李蒙，CFA 执业证号：APQ664 852-25105555 meng.li@cricsec.com 分析师 徐婵娟，CFA 执业证号：BOI213 852-25105555 sarah.xu@cricsec.com 联系人 丁希璞 852-25105555 dingxipu@cric.com  给予强烈买入评级，目标价格3.80港元/股。我们对佳源国际控股有限公司（简称“佳源国际”或“公司”）首次覆盖，目标价格3.80港元，相当于6.4x 2019年PE、5.3x 2020年PE与4.2x 2021年PE。  聚焦长三角的领先地产公司。2019年佳源国际合约销售金额为288.7亿元，同比增速43.1%。合约销售面积为244.6万方，同比增长36.9%，合约销售面积中有78.2%来自于长三角地区。其关联公司——浙江佳源集团房地产有限公司（简称“佳源集团”），在克而瑞公布的2019年1-12月中国房地产企业销售榜Top200中，以558.5亿元的权益销售额排名第46位。佳源集团2019年的全口径销售额达到753.1亿元，这相当于上市主体佳源国际2019年合约销售金额的2.6倍。  依托佳源集团，拓展业务。截至2019年公司的土地储备总面积为1,385.2万平方米，其中从大股东处获得的新增土储面积共计397.0万平方米 ，占公司总土储的28.7%；公司土储权益比例为78.35%。从大股东及关联公司佳源集团获得土储是公司近几年增长的主要方式。2019年公司拿地均价1,608元/平方米，地价房价比为13.6%，较2018年的27.2%下降13.6个百分点。  债务评级提升，总体规模得到有效控制。2019年下半年国际评级机构穆迪两次提升了佳源国际的公司家族评级，由Caa1提升至B2。2019年公司有息负债共计174.0亿元，同比下降26.5%。2019年公司资产负债率 80.8%，同比下降1.8个百分点；剔除已收预售按金的资产负债率为47.7%，同比下降5.4个百分点。  风险提示：佳源集团产生信用、或者运营风险。 会计年度（百万元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 主营收入 7,606.5 13,616.0 16,070.2 19,927.0 25,905.1 折旧摊销息税前利润 2,549.3 4,796.2 5,081.7 6,079.5 7,714.5 息税前利润 2,543.1 4,786.6 5,072.2 6,068.9 7,702.7 净利润 1,332.5 2,234.8 2,050.7 2,498.1 3,148.5 每股收益（港元） 0.39 0.67 0.59 0.72 0.91 每股经营性现金流（港元） 0.41 1.21 1.80 -0.71 0.19 每股股息（港元） 0.12 0.14 0.11 0.14 0.17 每股资产净值（港元） 2.04 3.18 3.41 4.16 5.13 市盈率（x） 8.0 4.6 5.3 4.3 3.4 市现率（x） 7.7 2.6 1.7 -4.4 16.7 股息收益率（%） 3.9 4.5 3.6 4.4 5.5 市净率（x） 1.5 1.0 0.9 0.7 0.6 EV/Sales（x） 2.9 1.6 1.4 1.1 0.9 EV/EBITDA（x） 8.6 4.4 4.4 3.7 2.9 EV/EBIT（x） 8.6 4.4 4.4 3.7 2.9 数据来源：公司公告，克而瑞证券研究院 -37%-29%-22%-15%-7%0%7%2019-042019-082019-12佳源国际控股恒生指数 公司深度 | 佳源国际控股 敬请阅读末页的重要说明 2 / 29 公司核心数据 利润表 资产负债表 会计年度, 百万人民币 2017 2018 2019 2020E 2021E 会计年度, 百万人民币 2017 2018 2019 2020E 2021E 营业收入 7,606.5 13,616.0 16,070.2 19,927.0 25,905.1 现金及等价物 5,802.3 4,599.4 6,030.4 11,718.7 14,107.9 营业成本 (5,031.8) (9,112.1) (10,828.2) (13,550.4) (17,615.5) 应收账款 2,305.4 10,131.1 7,177.3 8,899.9 11,569.9 毛利润 2,574.8 4,503.9 5,242.0 6,376.6 8,289.6 存货 19,736.6 32,080.9 34,112.1 47,810.4 62,153.5 销售及管理费用 (381.9) (779.0) (795.7) (957.1) (1,244.2) 其他流动资产 2,613.5 3,324.5 2,855.6 4,426.2 6,041.7 税息折旧及摊销前利润 2,549.3 4,796.2 5,081.7 6,079.5 7,714.5 流动资产小计 30,457.8 50,135.9 50,175.4 72,855.1 93,872.9 折旧与摊销 (6.2) (9.6) (9.5) (10.5) (11.8) 固定资产 87.0 133.8 132.9 147.4 165.5 息税前利润 2,543.1 4,786.6 5,072.2 6,068.9 7,702.7 其他长期资产 5,875.6 10,398.1 11,427.3 11,927.3 12,227.3 净财务费用 (177.3) (293.4) (282.7) (396.7) (515.7) 资产总计 36,420.4 60,667.7 61,735.6 84,929.7 106,265.8 应占联营公司损益 0.6 0.0 0.0 0.0 0.0 短期负债 7,054.3 11,490.4 4,982.0 7,925.4 11,217.9 其他收入/支出 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 应付账款 2,099.9 6,163.0 6,395.5 7,930.4 10,309.5 税前利润 2,366.4 4,493.2 4,789.5 5,672.2 7,187.0 其他流动负债 10,143.3 21,068.0 25,072.7 35,047.9 48,126.8 所得税 (1,022.3) (2,141.0) (2,329.1) (2,666.0) (3,377.9) 流动负债小计 19,297.6 38,721.4 36,450.2 50,903.7 69,654.3 少数股东权益 11.6 117.4 409.8 508.2 660.6 长期负债 9,006.5 10,523.0 12,422.9 18,546.2 17,797.2 归母净利润 1,332.5 2,234.8 2,050.7 2,498.1 3,148.5 其他长期负债 1,123.7 886.6 1,025.3 1,025.3 1,025.3 股利 (419.5) (465.0) (389.0) (474.6) (598.2) 负债总计 29,427.8 50,131.0 49,898.4 70,475.3 88,476.8 留存收益 913.0 1,769.8 1,661.7 2,023.5 2,550.3 股本 20.6 21.1 21.1 21.1 21.1 留存收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 核心数据 储备 6,928.0 9,045.4 9,838.4 12,018.4 14,795.8 会计年度, 百万人民币 2017 2018 2019 2020E 2021E 少数股东权益 44.1 1,470.2 1,977.7 2,415.0 2,972.1 合约销售面积（万平方米） 117.7 178.7 244.6 300.0 368.0 股东权益总计 6,992.7 10,536.7 11,837.2 14,454.5 17,788.9 合约销售金额（亿元） 103.7 201.8 288.7 360.0 460.0 负债和股东权益 36,420.4 60,667.7 61,735.6 84,929.7 106,265.8 土储面积（万平方米） 706.4 924.2 1,385.2 1,600.0 2,000.0 销售价格（元/平米） 8,813 11,292 11,803 12,000 12,500 现金流量表* 投资物业租金收入（亿元） 0.8 0.8 2.1 2.5 3.2 会计年度, 百万人民币 2017 2018 2019 2020E 2021E 物管管理收入（亿元） - 3.2 4.9 5.8 7.3 税息折旧及摊销前利润 2,366.4 4,493.2 4,789.5 5,672.2 7,187.0 毛利率(%) 33.8 33.1 32.6 32.0 32.0 运营资金变动 (315.8) 861.0 5,628.7 (5,481.3) (3,170.6) 税息折旧及摊销前利润率(%) 33.5 35.2 31.6 30.5 29.8 其他 (657.9) (1,351.0) (4,155.2) (2,655.4) (3,366.1) 息税前利润率(%) 33.4 35.2 31.6 30.5 29.7 经营活动现金流 1,392.6 4,003.3 6,263.0 (2,464.5) 650.4 归母净利率(%) 17.5 16.4 12.8 12.5 12.2 资本支出 (6.1) (10.4) (20.0) (25.0) (30.0) 净资产收益率(%) 19.2 24.6 20.8 20.7 21.2 投资变动 (5,470.4) (5,909.7) (134.0) (200.0) 0.0 已动用资本回报率(%) 10.9 11.2 10.3 12.5 13.5 其他 (160.0) (485.5) (167.1) (300.0) (300.0) 资产收益率(%) 3.7 3.7 3.3 2.9 3.0 投资活动现金流 (5,636.4) (6,405.5) (321.1) (525.0) (330.0) 流动比率 (x) 1.6 1.3 1.4 1.4 1.3 股权融资 2,200.7 0