2019年报详细解读：盈利总体稳健，资产质量持续夯实

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 356,406 流通股本(百万股) 269,612 市价(元) 5.21 市值(百万元) 1,816,239 流通市值(百万元) 1,404,680 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：增持(维持) 市场价格：5.21 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 电话： Email：daizf@r.qlzq.com.cn 分析师：邓美君 执业证书编号：S0740519050002 电话： Email：dengmj@r.qlzq.com.cn 研究助理：贾靖 Email：jiajing@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 详细解读工商银行2019年中报：资产质量优秀，增速稳健 2 工商银行1季报详细解读：资产质量扎实，业绩平稳高增 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 营业收入（百万元） 674,799 725,603 776,252 826,033 866,272 增长率yoy% 5.32% 7.53% 6.98% 6.4% 4.9% 净利润 286,049 297,676 312,224 324,951 337,167 增长率yoy% 2.80% 4.06% 4.89% 4.1% 3.8% 每股收益（元） 0.79 0.82 0.86 0.90 0.93 净资产收益率 13.96% 13.36% 12.47% 11.89% 11.59% P/E 6.59 6.33 6.03 5.79 5.58 PEG - - - - - P/B 0.91 0.83 0.75 0.69 0.63 投资要点  年报亮点：1、单季净利息收入环比增长0%，息差总体平稳，环比持平、为2.08%。资负端收益付息率均环比下行，资产端收益率下行预计主要为信贷利率走低所致，负债端则是主动负债的贡献。2、资产质量稳健，且不断夯实改善：不良生成总体保持在低位，较去年同期下降。全年来看，累积不良净生成总体稳定在0.67个点左右，绝对数值处于低位，较去年同期下降0.19个百分点。风险抵补能力持续增强。拨备对不良的覆盖程度环比提升1.23个百分点至199%。3、净手续费收入保持平稳增长，同比+7.1%（1-3Q19同比+9.6%）。主要仍是传统业务的支撑：包括支付结算，信用卡及信贷承诺。4、核心一级资本充足率环比提升。2019核心一级资本充足率13.2%，环比上升27bp。  年报不足：1、4季度营收受其他业务支出拖累，增速有所下行，单季同比2.5%。主要为保险子公司保费支出增加较多所致，预计为开门红费用增加较多的原因。2、费用支出有所上升。全年业务管理费同比增长7.6%。单季年化成本收入比较去年同期上升2.4个点至36.4%。  投资建议：公司2020E、2021E PB 0.69X/0.63X；PE 5.79X/5.58X（国有银行 PB 0.66X/0.60X；PE 5.72X/5.4X），工商银行基本面稳健扎实，资产质量优化夯实、盈利能力平稳高增，管理层优秀，近几年加大科技投入，打造一流的综合金控平台，看好其持续的竞争力和高护城河。  风险提示：宏观经济面临下行压力，业绩经营不及预期。 -10.00%0.00%10.00%20.00%19-0319-0519-0719-0919-1120-01工商银行 沪深300 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2020年03月28日 工商银行(601398)/银行 工商银行2019年报详细解读： 盈利总体稳健，资产质量持续夯实 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  年报亮点：1、单季净利息收入环比增长0%，息差总体平稳，环比持平、为2.08%。资负端收益付息率均环比下行，资产端收益率下行预计主要为信贷利率走低所致，负债端则是主动负债的贡献。2、资产质量稳健，且不断夯实改善：不良生成总体保持在低位，较去年同期下降。全年来看，累积不良净生成总体稳定在0.67个点左右，绝对数值处于低位，较去年同期下降0.19个百分点。风险抵补能力持续增强。拨备对不良的覆盖程度环比提升1.23个百分点至199%。3、净手续费收入保持平稳增长，同比+7.1%（1-3Q19同比+9.6%）。主要仍是传统业务的支撑：包括支付结算，信用卡及信贷承诺。4、核心一级资本充足率环比提升。2019核心一级资本充足率13.2%，环比上升27bp。  年报不足：1、4季度营收受其他业务支出拖累，增速有所下行，单季同比2.5%。主要为保险子公司保费支出增加较多所致，预计为开门红费用增加较多的原因。2、费用支出有所上升。全年业务管理费同比增长7.6%。单季年化成本收入比较去年同期上升2.4个点至36.4%。 全年利润增速保持平稳  营收受其他业务支出拖累，增速下行较多；PPOP由于费用增加、增速下行幅度快于营收；净利润增速在资产质量稳健的前提下、拨备有释放利润空间，维持平稳增长。1Q19-20191全年营收、拨备前利润、归母净利润同比增长10.7%/9.6%/8.6%/7%、12.5%/9.9%/9.1%/6.9%、4.1%/4.7%/5%/4.9%（注：我们模型的“营业收入”的计算与大行报表有差异，我们会减去“其他业务成本”，该科目包含了大行子公司的支出，这样才具有可比性。以今年年报为例：工行报表非息收入大幅增加，与其保险子公司保费收入增加有关，对应的成本其实也是上升较多的）。 图表：工商银行业绩单季同比 图表：工商银行业绩累积同比 来源：公司财报，中泰证券研究所 来源：公司财报，中泰证券研究所  2019业绩同比增长拆分：业绩同比增长仍主靠规模高增驱动。正向贡献业绩因子为规模增长、非息收入。负向贡献因子为息差、成本、拨备及税收。边际贡献增强的是：1、规模增速较前三季度走高。2、资产质量平稳前提下，拨备少提对利润负向贡献减弱。3、税收对业绩负向贡献-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q19营收 PPOP净利润 -2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%营收 PPOP净利润 mNzRoMsOnQrNrPpPrMmMpM6MbP6MoMoOmOrRfQqQmPjMoNrR7NrQnMxNnNqPuOoOyQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 边际走弱。边际贡献减弱的是：1、息差同比进一步收窄、对业绩拖累进一步增强。2、非息仍是正向贡献，但幅度有走低。3、费用有所上升，对业绩转向负贡献。 图表：工商银行业绩增长拆分（累积同比） 图表：工商银行业绩增长拆分（单季环比） 2018 1Q19 1H19 1-3Q19 2019 规模增长 7.8% 9.0% 8.9% 7.8% 8.0% 净息差扩大 1.9% -0.8% -1.1% -0.8% -2.0% 非息收入 -2.1% 2.5% 1.8% 1.6% 1.0% 成本 0.9% 1.8% 0.3% 0.5% -0.1% 拨备 -6.3% -10.6% -3.8% -3.5% -1.7% 税收 1.8% 2.7% -1.1% -0.4% -0.3% 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 规模增长 1.2% 2.0% 3.9% 2.1% 0.4% 净息差扩大 0.8% -2.5% -1.9% -0.3% -0.4% 非息收入 2.6% 8.6% -6.4% -3.3% 0.7% 成本 -13.8% 26.2% -5.0% -1.2% -16.6% 拨备 -14.4% 2.2% 11.5% 1.1% -8.4% 税收 -2.7% 4.6% 2.0% -0.7% -3.4% 来源：公司财报，中泰证券研究所 来源：公司财报，中泰证券研究所 单季净利息收入增长环比持平：息差平稳，资产规模环比微降  4Q19净利息收入环比增长0%，息差总体平稳，生息资产规模环比有下降。其中生息资产规模环比增长-0.6个百分点，单季年化净息差环比持平、为2.08%。从时点数据测算的收益付息率情况看，净息差的持平有资负两端的贡献，资产端收益率环比有下行，负债端付息成本亦有所下降。资产端收益率下行预计主要为信贷利率走低所致，负债端则是主动负债的贡献，存款付息率仍是边际缓慢上行。 图表：工商银行单季年化净息差 图表：工商银行收益付息率（单季年化） 来源：公司财报，中泰证券研究所 来源：公司财报，中泰证券研究所 资产负债细拆：资产端同业融出减少、负债端存款规模有所下降  4季度整体资产负债规模有缩减：资产端同业融出减少、负债端存款规模有所下降。资产端：1、信贷方面，对公信贷规模有缩降，预计公司新增项目预留在年初投放。个贷在高基数保持环比高增，预计为居民住房刚性需求及十一黄金周、11月与12月的电商促销月所带动。票据亦保持高增，预计为对公信贷的的替代。2、债券投资环比高增，预计41.95%2.00%2.05%2.10%2.15%2.20%2.25%1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q19单季年化净息差 1.40%1.45%1.50%1.55%1.60%1.65%1.70%1.75%3.40%3.45%3.50%3.55%3.60%3.65%生息资产收益率 计息负债付息率（右轴） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 季度国债增配较多。3、同业资产规模下降，12月利率走低，匹配负债端较低成本的存款减少，预计公司减少了低利率资产的配置。  负债端：1、存款规模下降，主要为定期存款规模下降拖累，预计与10月以来监管进一步加强对结构性存款等高息存款监管所致。2、主动负债方面包括资金成本相对较高的发债有所压降、同业负债则环比3季度增长较多。 图表：工商银行资产负债增速及结构 环比增速 占比 2018 1Q19 1H19 1-3Q19 2019 2018 1Q19 1H19 1-3Q19 2019 资产 贷款 1.0% 3.3% 2.1% 2.4% 0.6% 56.7% 55.9% 55.5% 56.0% 56.7% --企业贷款 -0.3% 3.7% 1.4% 1.4% -0.8% 34.7% 34.3% 33.8% 33.8% 33.7% --个人贷款 2.6% 3.3% 3.7% 3.2% 2.4% 20.7% 20.4% 20.6% 21.0% 21.6% --票据 14.8% -6.9% -3.6% 19.0% 8.5% 1.3% 1.2% 1.1% 1.3% 1.4% 债券投资 3.1% 5.4% 1.4% 3.3% 2.6% 24.9% 25.0% 24.6% 25.1% 25.9% 存放央行 -9.6% 6.8% 11.5% -15.4% -2.2% 12.2% 12.4% 13.4% 11.2% 11.0% 同业资产 -13.0% 14.6% -1.8% 19.9% -17.5% 6.2% 6.8% 6.5% 7.7% 6.4% 生息资产合计 -0.9% 5.0% 2.8% 1.4% -0.6% 负债 存款 -0.6% 5.5% 2.4% 1.0% -1.7% 86.6% 86.9% 86.4% 86.8% 86.2% --活期存款 0.8% 4.5% 2.6% -1.2% 1.1% 42.2% 42.0% 41.8% 41.0% 41.9% --定期存款 -