2019年报详细解读：营收稳健增长，资产质量持续夯实

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 349,983 流通股本(百万股) 294,055 市价(元) 3.41 市值(百万元) 1,152,022 流通市值(百万元) 988,026 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：增持(维持) 市场价格：3.41 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 电话： Email：daizf@r.qlzq.com.cn 分析师：邓美君 执业证书编号：S0740519050002 Email：dengmj@r.qlzq.com.cn 研究助理：贾靖 Email：jiajing@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 农业银行3季报详细解读：业绩增长平稳，拨备有释放利润空间 2 详细解读农业银行2019年中报：资产结构继续优化，资产质量平稳夯实 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 营业收入（百万元） 515487 579644 601940 643712 683250 增长率yoy% 3.61 12.45 3.85 6.94 6.14 净利润 192962 202783 212098 220282 228079 增长率yoy% 4.90 5.09 4.59 3.86 3.54 每股收益（元） 0.58 0.57 0.59 0.62 0.64 净资产收益率 14.06 13.10 11.72 11.29 11.20 P/E 5.88 6.02 5.75 5.53 5.34 PEG P/B 0.82 0.75 0.68 0.64 0.59 投资要点  年报亮点：1、营收逆势维持向上增长趋势；PPOP在费用管控较好的前提下，增幅超营收：全年营收同比4%、PPOP同比4.3%。2、净利息收入环比增长+2.9%，净息差环比上升。净息差环比上升1bp至2.04%。存款压力的缓解和主动负债成本边际走低对息差的稳定起到了关键作用。3、净非息增速回升、同比+13%：中收增长稳健，净其他非息增速有较大幅的提升。净手续费增长保持了平稳的两位数高增，同比+11%。净其他非息收入同比增长19%，公允价值变动与汇兑净收益有较大的贡献。4、资产质量持续夯实：单季年化不良净生成同环比均有下降，绝对值在低位。4季度不良净生成0.5%，环比下降14bp、同比下降57bp。逾期已全部纳入不良，逾期占比不良98%。存量拨备对不良的覆盖能力持续提升，拨备覆盖率接近290%。5、费用管控良好。单季年化成本收入比42%，同比下降2.3个百分点；管理费用同比增长2.2个百分点，增速保持在低位。6、核心一级资本充足率环比提升，2019核心一级资本充足率为11.24%，环比上升5bp。  年报不足：净利润增速下行主要受所得税影响，预计与递延所得税资产调整有关，4季度所得税37%。  投资建议：公司2020E、2021E PB 0.64X/0.59X；PE 5.53X/5.34X（国有银行 PB 0.66X/0.61X；PE 5.75X/5.45X）。农业银行基本面总体稳健，估值便宜，股息率高，当前股价对应2020E股息率5.5%、ROE维持在11%。公司资产质量持续夯实，建议积极关注。  风险提示：宏观经济面临下行压力，业绩经营不及预期。 -15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%19-0419-0619-0819-1019-1220-02农业银行 沪深300 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2020年03月31日 农业银行(601288)/银行 农业银行2019年报详细解读：营收稳健增长，资产质量持续夯实 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  年报亮点：1、营收逆势维持向上增长趋势；PPOP在费用管控较好的前提下，增幅超营收：全年营收同比4%、PPOP同比4.3%。2、净利息收入环比增长+2.9%，净息差环比上升。净息差环比上升1bp至2.04%。存款压力的缓解和主动负债成本边际走低对息差的稳定起到了关键作用。3、净非息增速回升、同比+13%：中收增长稳健，净其他非息增速有较大幅的提升。净手续费增长保持了平稳的两位数高增，同比+11%。净其他非息收入同比增长19%，公允价值变动与汇兑净收益有较大的贡献。4、资产质量持续夯实：单季年化不良净生成同环比均有下降，绝对值在低位。4季度不良净生成0.5%，环比下降14bp、同比下降57bp。逾期已全部纳入不良，逾期占比不良98%。存量拨备对不良的覆盖能力持续提升，拨备覆盖率接近290%。5、费用管控良好。单季年化成本收入比42%，同比下降2.3个百分点；管理费用同比增长2.2个百分点，增速保持在低位。6、核心一级资本充足率环比提升，2019核心一级资本充足率为11.24%，环比上升5bp。  年报不足：净利润增速下行主要受所得税影响，预计与递延所得税资产调整有关，4季度所得税37%。 营收维持向上趋势，单季净利润受税收拖累  营收逆势维持向上增长趋势；PPOP在费用管控较好的前提下，增幅超营收；由PPOP与税前利润增速差可知，拨备并未大幅反哺利润；归母净利润增速下行主要受所得税影响，预计与递延所得税资产有关。1Q19-2019全年营收、拨备前利润、归母净利润同比增长9.4%/4.4%/3.0%/3.9%、11.2%/5.4%/2.8%/4.3%、4.3%/4.9%/5.3%/4.6%。 图表：农业银行业绩单季同比 图表：农业银行业绩累积同比 来源：公司财报，中泰证券研究所 来源：公司财报，中泰证券研究所  2019业绩增长拆分：规模是主要贡献利润的因素；息差仍是主要拖累利润的因子。细看各因子贡献变化情况，边际对业绩贡献改善的是：1、规模增速较前三季度再度提升。2、净息差同比负向贡献有收窄。3、非息收入正向贡献度边际有回升。4、费用管控良好，转为正向贡献业绩。-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q19营收 PPOP税前利润 净利润 -5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%1Q171H173Q1720171Q181H183Q1820181Q191H193Q192019营收 PPOP税前利润 净利润 pPsQrMsPmNrMoQvMqQ6McM7NmOrRsQpPfQqQpMfQtQoP9PqRnNNZmNoMwMmPrQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 5、公司拨备计提力度较前三季度稍有减弱，对业绩正向贡献边际提升。边际贡献减弱的是：预计受递延所得税资产调整有关，税收优惠对业绩转为负向贡献。 图表：农业银行业绩增长拆分（累积同比） 图表：农业银行业绩增长拆分（单季环比） 2018 1Q19 1H19 1-3Q19 2019 规模增长 8.1% 9.1% 8.9% 9.1% 9.2% 净息差扩大 0.0% -7.7% -7.3% -7.7% -7.3% 非息收入 4.3% 8.1% 2.8% 1.6% 1.9% 成本 2.6% 1.8% 1.1% -0.1% 0.5% 拨备 -10.0% -6.6% -2.4% 0.6% 1.6% 税收 -0.2% 0.6% 2.5% 2.4% -0.8% 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 规模增长 2.0% 2.3% 2.6% 2.6% 2.3% 净息差扩大 -1.4% -4.9% -3.1% 1.1% 0.6% 非息收入 -7.1% 16.3% -6.9% -1.7% -3.5% 成本 -20.9% 40.6% -5.4% -1.9% -17.4% 拨备 -11.9% 25.2% 8.2% 0.3% -13.1% 税收 -5.5% 22.1% 1.6% -1.8% -16.5% 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 净利息环比增长+2.9%：净息差稳健，规模增长平稳  净利息收入环比增长+2.9%，生息资产规模环比增长0.8%，净息差环比上升1bp至2.04%。存款压力的缓解和主动负债成本边际走低对息差的稳定起到了关键作用。资产端收益率环比下降4bp，与行业趋势一致，信贷利率下行，债券投资、同业资产亦部分受4季度资金市场利率走低影响。负债端方面，整体付息率环比下降5bp，预计监管对高息揽储的限制对公司的存款压力有很大的缓解，从全年存款付息率情况看，比上半年下降了1bp，其中个人活期、个人定期、对公定期分别下降3bp、1bp、3bp。另外主动负债的成本边际走低也有贡献。 图表：农业银行单季年化净息差 图表：农业银行单季年化收益付息率 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 资产负债细拆：或受项目储备影响，4季度以同业资金融入融出为主  4季度整体资产负债增速有放缓：或受项目储备影响，资产端主要以同业资金融出为主。1、信贷方面，对公规模环比有下降，预计储备留到年初再投放；4季度信贷的增长主要靠个贷与票据支撑，二者在高基数1.85%1.90%1.95%2.00%2.05%2.10%2.15%2.20%2.25%2.30%1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q19单季年化净息差 1.20%1.30%1.40%1.50%1.60%1.70%1.80%1.90%3.40%3.45%3.50%3.55%3.60%3.65%3.70%1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q19生息资产收益率 计息负债付息率（右轴） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 背景下、仍实现环比高增、分别环比+2.7%、+3.3%。2、债券投资在高基数基础再度放缓，规模有所下降，环比增长-0.3%。3、同业资产高增，预计公司资本补充充足，在没有更好选择的情况下，暂时投放在风险较低的同业资产。  负债端核心负债规模环比下降，主动负债保持高增。1、存款方面，规模增长有一定的回落，定活期规模分别环比下降0.3%、0.8%。2、主动负债方面包括发债、同业负债环比3季度高基数仍有较高速的增长，分别环比增长11%、12%。  资产负债在结构上体现是，资产端结构整体保持稳定，负债端存款占比略有下行。1、贷款占比环比小幅下降0.2个百分点至53.7%。2、债券投资占比环比下降0.3个百分点至29.9%。负债端：主动负债发力下，存款占比环比下降1.6个百分点，绝对值维持在83.6%的高位水平。 图表：农业银行资产负债环比增速与结构 环比增速 占比 2018 1Q19 1H19 1-3Q19 2019 2018 1Q19 1H19 1-3Q19 2019 资产 贷款 1.2% 6.0% 2.6% 2.5% 0.3% 52.9% 53.9% 54.7% 53.9% 53.7% --企业贷款 -1.5% 7.2% 1.0% 1.9% -1.4% 28.9% 29.8% 29.8% 29.2% 28.6% --个人贷款 3.3% 5.3% 3.6% 3.2% 2.7% 20.7% 21.0% 21.5% 21.3% 21.7% --票据 67.5% -10.7% 23.5% 7.6% 3.3% 1.5% 1.3% 1.6% 1.7% 1.7% --境外及其他 -10.9% 9.9% 1.6% -0.4% -3.0