贵金属周度报告：疫情全球传播，贵金属进一步走强

敬请阅读末页的重要说明 | 商品研究 周度报告 疫情全球传播，贵金属进一步走强 2020年03月09日 贵金属周度报告20200302—20200305 上期所黄金期货主力合约走势图 上期所白银期货主力合约走势图 资料来源：wind，招商期货研究所 徐世伟 021-61659372；0755-23905171， xushiwei@cmschina.com.cn F0307617 Z0001836 微信公众号：招商期货研究所 本期投资策略： 投资标的 当期持仓 上期持仓 变化 黄金、白银 多单轻仓持有 多单轻仓持有 不变 金银套利 做多 做多 不变 本期摘要： ❑ 美联储非常规降息50bp，对抗疫情不利影响 ❑ 美国2月非农数据表现靓丽，当月新增非农就业27.3万人，远超预期的17.5万人，2月失业率3.5%，预期3.6%，前值3.6%。 ❑ 美联储公布褐皮书，称关注度企业对于全球产业链因疫情影响产生的担忧，并看到旅游业旅游业会出现的不利影响 ❑ 操作上依旧维持多头配置，同时考虑到白银的高库存以及低迷需求，维持做多金银比策略。 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 由于wind数据库故障，本次就不更新数据了，主要讲讲逻辑。 本周，由于疫情影响，贵金属重新上涨，截至周五收盘，伦敦白银全周涨幅4.16%，收盘报17.345，伦敦黄金周涨幅5.53%，收报1673.53。金银比升至96.5以上。 此前，贵金属一度大跌引发流动性紧张的猜测，但是我们在上周的报告中也解释了这种猜测的不合理性，同时也推测真正的原因是交易通缩。不过对于通缩的逻辑，我们也不太认同，推测是过早交易。而本周贵金属重新上行，再创本轮反弹的新高。也基本印证了我们的看法。 此外，周五非农数据也验证了当前交易的主逻辑依旧在于疫情，虽然美国2月非农数据表现靓丽，当月新增非农就业27.3万人，远超预期的17.5万人，2月失业率3.5%，预期3.6%，前值3.6%。贵金属在数据公布后一度跳水20美元，不过随后再次走高。 贵金属核心交易逻辑在于疫情的发展会影响全球经济增速，最终使得法定纸币失去信用。 虽然当前疫情不断恶化，但是对于经济的影响并没有太多显现，2月美国就业数据显示影响有限，我们预计3月数据可能依旧不错，而真正在数据上体现影响可能要到一季度末或者二季度。因此当前经济数据并不能反映贵金属价格上的预期，因此每次数据都是证伪过程。 不过这些证伪都无法撼动当前贵金属的强势格局。我们预计要到二季度，可能数据的证伪作用才能体现出来。而这段时间内，可能疫情的变化会有新的进展，进而影响贵金属价格的预期。 不过不管怎么说，当前贵金属操作上，依旧维持多头配置，同时考虑到白银的高库存以及低迷需求，维持做多金银比策略。 一、贵金属近期行情回顾 表1：贵金属期货现货价格变化 资料来源：wind、招商期货研究所 图1：COMEX白银库存与上期所库存 资料来源：wind、招商期货研究所 图2：上海黄金交易所白银库存 资料来源：wind、招商期货研究所 图3：国内交易所显性库存（合计） 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 从白银全球显性库存水平看，全球两大交易所白银库存有一些变化，首先美国库存在突破10000吨大关后回落，与上周相比增加了28吨至9995吨；国内上期所库存增加了23吨至2311吨。黄金交易所截至2月7日比上一周增加了21吨至3441吨，连续6周增加。国内两个交易所合计库存5729吨，突破5700吨大关。 一般来说根据期货价格的不同，两个交易所的库存会互相流动。但是由于金交所库存数据公布延迟，且频率较低，我们较难实时了解具体的库存流向。 资料来源：wind、招商期货研究所 图4：黄金交易所Ag（TD）递延费交收方向与交收量（正为多付空，负为空付多） 资料来源：wind，招商期货研究所 图5：市场资金成本 资料来源：wind，招商期货研究所 图6：黄金交易所白银T+D与上期所白银主力期货价差 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 从上海黄金交易所递延费方向看，近期空付多的状态逐步增多，周二到周四连续出现3个交易日的空付多现象。 从历史看，递延费无历史规律，在目前供应充足的情况下，往往呈现多付空的现象，只有当市场期现套利出现丰厚利润时，才会出现空付多的可能，而这也往往是银行资金主导的行为。 市场利率继续下行，随着央行下调存款准备金率以及MLF利率，利率水平跌破年内的最低水平，资金成本的下移影响期现价差结构，令期现套利更为便利。不过近期有反弹态势，需要严密关注。 白银期货主力合约6月，期现价差回落至60附近。 资料来源：Wind，招商期货研究所 图7：白银内外价差 资料来源：wind，招商期货研究所 图8：进口走私利润 资料来源：wind，招商期货研究所 图9：内外比价 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 进口走私利润此前因内外盘价格大幅波动一度出现机会，但目前重新回到长期波动区间，没有参考价值。 对冲汇率后的内外比价回落至1.07，但是始终在狭窄区域震荡，缺少机会。 资料来源：wind，招商期货研究所 图10：金银比价 资料来源：wind，招商期货研究所 图11：cftc白银管理基金持仓 资料来源：wind，招商期货研究所 图11：cftc黄金管理基金持仓 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 金银比随着近期贵金属的连续上涨反弹至89上方的位置。我们一直看好金银比价，背后的逻辑是黄金作为储备被各国央行大量增持，而与此对应的白银库存依旧在大幅走高。 美国商品期货委员会（CFTC）数据显示，截至2月11日，投机者所持COMEX白银期货和期权净多头寸与上一周手相比减少了514手，继续小幅回落，但是整体依旧处于高位。 对冲基金持有的COMEX黄金期货和期权截至1月7日净多头272302手，与上周相比增加了9132手，依旧处于年度的较高水平。 资料来源：wind，招商期货研究所 图12：白银ETF基金持仓 资料来源： wind，招商期货研究所 图13：全球显性库存 资料来源：Bloomberg，wind，招商期货研究所 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 白银ETF基金库存重新小幅增加，上周增加15吨至18043吨，连续4周增仓。 全球整体库存较上周增加65吨至33790吨的水平，ETF基金的增加以及显性库存的增加导致了全球整体库存的增加。 图14：美联储散点图 资料来源：FED，招商期货研究所 图15：2020年03月18日降息概率 资料来源：CME，招商期货研究所 图16：2020年04月29日降息概率 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 美联储主席鲍威尔国会作证，强调美国经济复苏强劲，未来通胀将很快达到2%的目标，但是同时也强调关注中国疫情对全球的影响，当经济衰退时，会毫不犹豫进行货币宽松政策。美联储官员近期表态均对美国经济较为较为乐观，但是从鲍威尔国会证词看，相对鸽派，截至周五收盘，伦敦白银收17.735美元/盎司，周涨幅0.25%，伦敦黄金收1583.6美元/盎司，周涨幅0.86%。金银比反弹至89以上。 市场的焦点依然集中于新型冠状病毒影响下中国的经济衰退以及对于全球的传导。目前来看中国疫情似乎出现拐点，且政府开始号召民众复工，减少停产带来经济影响。但是日本和新加坡等地疫情有升级的趋势，依然不能掉以轻心。 贵金属操作上，依旧维持多单配置。 。 资料来源：CME，招商期货研究所 图17：2020年6月10日加息概率 资料来源：CME，招商期货研究所 图17：2020年9月16日加息概率 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 资料来源：CME，招商期货研究所 三、操作建议 和之前的判断一致，市场的焦点依旧集中于新型冠状病毒影响，不过这个影响已经从中国移向了全球。国内疫情在逐步消退，复工率逐步上升，疫情出现了明显拐头的迹象。但是日本、韩国、日本、意大利以及伊朗等过则出现了爆发的迹象。特别是意大利，作为欧洲核心国家，对于欧洲各国影响巨大。由于病毒的高传染性，预防隔离政策可能会影响一切经济活动。正式基于这个逻辑，使得市场开始预计经济可能遭到打击。而美国出现首例社区感染病例，也打击了全球金融市场。因此在周初我们看到了股票市场的巨幅震荡以及贵金属的上涨。 但是在周四开始，贵金属市场出现了与预期相反的走势，在股票市场暴跌、国债收益率大幅走低的情况下，贵金属也出现了下跌。尤其是尤其是周五的暴跌，令人较为意外。 目前市场观点主要在于两点，一种观点是市场出现了流动性紧张，由于股市大跌，衍生品面临“margin call”，需要大量美元流动性，类似与2008年金融危机时，机构信用风险暴增，流动性枯竭，通过卖贵金属来获取美元流动性。第二种观点是关注贵金属的锚——真实利率，真实利率等于名义利率-通胀，而在当前疫情爆发的情况下，市场开始预期通胀走弱，甚至有通缩危险，因此抛售一切资产。我比较认同第二种观点，因为流动性紧张情况下，首先应该在货币市场有反应，08年金融危机的经验是Libor利率飙升。而近年来，随着美联储大力推动SOFR（securied overnight finance rate），有抵押隔夜融资利率成为了基准利率，而这个数据并没有明显上涨，因此流动性紧张这个假设站不 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 住脚。 不过虽然第二种观点逻辑上合理，但是市场通缩的可能性很低，而且央行也不会坐视不管。就在2月28日当天，美联储主席鲍威尔发表申明，再次强调美国经济的强劲，虽然新冠病毒影响增加了不确定性，美联储随时会利用现有货币工具支持经济。 由于通缩危害巨大，全球央行都不会坐视不管，因此未来货币政策大概率继续放松，这样将会使得名义利率进一步走低，而通胀预期降至0后跌无可跌，真实利率走低将再次利好贵金属。 贵金属操作上，依旧维持多头配置，同时考虑到白银的高库存以及低迷需求，维持做多金银比策略。。 研究员简介 徐世伟：招商期货研究所金融衍生品高级研究员，金融风险管理师（FRM），中金所、上期所（期权）优秀讲师，有6年以上期货及衍生品投资研究经历，擅长衍生品研究与结构型产品设计，连续三届获中金所期权与期货论文大赛二等奖、优胜奖，并曾长期借调中金所期权组参与股指期权合约设计工作。目前从事大类资产配置及其衍生品投资策略研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 重要声明 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投