贵金属周度报告：全球央行持续注水，贵金属进一步上行

敬请阅读末页的重要说明 | 商品研究 周度报告 全球央行持续注水，贵金属进一步上行 2020年04月13日 贵金属周度报告20200406—20200410 上期所黄金期货主力合约走势图 上期所白银期货主力合约走势图 资料来源：wind，招商期货研究所 徐世伟 021-61659372；0755-23905171， xushiwei@cmschina.com.cn F0307617 Z0001836 微信公众号：招商期货研究所 本期投资策略： 投资标的 当期持仓 上期持仓 变化 黄金、白银 离场观望 离场观望 无 金银套利 做空 做空 无 本期摘要： ❑ 贵金属价格宽幅震荡，金银比进一步走弱，从最高点112跌至110附近 ❑ 各国巨量放水，美联储计划向市场投放2.3万亿，缓解各级政府以及中小企业 ❑ COMEX逼仓转至6月合约 ❑ ETF白银基金继续增加持仓，不过中国以及纽约白银库存回落，库存显性转为隐性 ❑ 操作上建议前期多单离场观望，金银比建议做空。 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 本周，缺少重磅经济数据公布，不过央行举措不断，美联储降低抵押债券标准，将垃圾级债券也作为抵押标的来向市场注入流动性。英国央行同意向财政部临时不限制贷款至年底。各国央行的宽松政策推动了市场强烈的通胀预期，此外矿山因冠状病毒疫情影响而出现了停产现象以及COMEX6月逼仓行情都令贵金属短期走强。截至周五收盘，以伦敦金计价的黄金收盘报1694.90美元/盎司，周涨幅0.78%，以伦敦银计价的白银收盘报15.404美元/盎司，周涨幅7.06%。 从白银全球显性库存水平看，全球两大交易所白银库存有一些变化，首先美国库存从一万吨的高位回落至9954吨，与上周相比减少了32吨。国内上期所库存也减少了39吨至2192吨。随着前期价格的大跌，市场逢低买入需求大增，大量库存由显性转为隐性。金交所截至4月3日，库存减少14吨，至3709吨，两交易所合计库存5940吨，跌破了6000吨，不过目前的库存依旧属于高位。 一、贵金属近期行情回顾 表1：贵金属期货现货价格变化 资料来源：wind、招商期货研究所 图1：COMEX白银库存与上期所库存 资料来源：wind、招商期货研究所 图2：上海黄金交易所白银库存 资料来源：wind、招商期货研究所 图3：国内交易所显性库存（合计） nMrMqNzQmMtOmRoPxPmMtP7NdNbRsQqQoMnNfQpPmQiNmNnO9PnMmMxNsQsOwMoOvM 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 一般来说根据期货价格的不同，两个交易所的库存会互相流动。但是由于金交所库存数据公布延迟，且频率较低，我们较难实时了解具体的库存流向。 伦敦LBMA定期公布伦敦的白银库存，从最新的数据看，2019年12月白银库存达到36000吨左右，又一次达到了历史最高水平。 从上海黄金交易所递延费方向看，近期交收量减少，可能前期大量的交收透支了当前市场的供需。 从历史看，递延费无历史规律，在目前供应充足的情况下，往往呈现多付空的现象，只有当市场期现套利出现丰厚利润时，才会出现空付多的可能，而这也往往是银行资金主导的行为。 资料来源：wind、招商期货研究所 图4：伦敦白银库存 资料来源：wind、招商期货研究所 图5：黄金交易所Ag（TD）递延费交收方向与交收量（正为多付空，负为空付多） 资料来源：wind，招商期货研究所 图6：市场资金成本 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 市场利率继续下行，随着央行下调存款准备金率以及MLF利率，利率水平跌破年内的最低水平，资金成本的下移影响期现价差结构，令期现套利更为便利。 白银期货主力合约6月，期现价差回落至20附近。期现价差大幅缩小。 资料来源：wind，招商期货研究所 图7：黄金交易所白银T+D与上期所白银主力期货价差 资料来源：Wind，招商期货研究所 图8：白银内外价差 资料来源：wind，招商期货研究所 图9：内外比价 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 由于comex存在逼仓的可能，在对冲汇率后的内外比价回落至1.04，不过运输问题导致这个比价维持在较低位置无法回归，不建议投资者交易近月合约的套利。 银比一度达到创纪录的125，随后伴随贵金属反弹，跌至了110附近。此前我们一直看好金银比价，背后的逻辑是黄金作为储备被各国央行大量增持，而与此对应的白银库存依旧在大幅走高。不过随着白银价格跌至成本以下，我们改变了做多的观点，建议获利了结并反向做空，目前价差回落至110附近。 美国商品期货委员会（CFTC）数据显示，截至4月7日，投机者所持COMEX白银期货和期权净多头寸与上一周手相比减少了1252手，目前净多头寸16622手，不过和之前高点的60000手相比已经出现了很多的降幅。 资料来源：wind，招商期货研究所 图10：金银比价 资料来源：wind，招商期货研究所 图11：cftc白银管理基金持仓 资料来源：wind，招商期货研究所 图11：cftc黄金管理基金持仓 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 对冲基金持有的COMEX黄金期货和期权截至4月7日净多头188925手，与上周相比增加量了10879手，从绝对数据看依旧处于年度的较高水平。 白银ETF基金库存重新小幅增加，相比上周增加了211吨至19515吨，近期白银库存迅速增加。 全球整体库存较上周增加了266吨至35461吨的水平，ETF基金的增仓令全球整体库存的上升。 资料来源：wind，招商期货研究所 图12：白银ETF基金持仓 资料来源： wind，招商期货研究所 图13：全球显性库存 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 宏观方面，随着全球央行大范围放水，市场认为至少到2021年3月美联储都不可能加息。而数据上，上周并没有重大数据公布，不过美联储货币投放速度加快，将采取措施提供高达2.3万亿美元（约合人民币16.2万亿元）贷款。美联储主席鲍威尔表示，美联储的作用是在美国抗击疫情时“尽可能提供减负和稳定措施”。不过鲍威尔强调货币政策的局限性，称美联储有借贷的权力，而没有支出的权力，在美国国会、财政部的财政支持下，美联储正以前所未有的规模动用紧急贷款权力。在美联储行动后，市场情况逐步改善，有实体需要获得直接财政支持。 相对于市场广泛讨论的通胀，我们更担心通缩的威胁。毕竟随着美国失业人数的增加，有效需求出现了断崖式的下滑，而供应端中国的产能因为疫情控制有效而并没有受到过大打击。另一方面，原油价格在价格战的背景下大概率维持低迷，因此通缩似乎比通胀更令人担心。虽然央行通过投放流动性托底经济，但是当前变量因素是疫情，而非经济本身。 资料来源：Bloomberg，wind，招商期货研究所 图14：美联储散点图 资料来源：FED，招商期货研究所 图15：2020年04月29日降息概率 资料来源：CME，招商期货研究所 图16：2020年06月10日降息概率 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 资料来源：CME，招商期货研究所 图17：2020年7月29日加息概率 资料来源：CME，招商期货研究所 图17：2020年9月16日加息概率 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 资料来源：CME，招商期货研究所 三、操作建议 当前，需要密切疫情发展，特别是全球政府能否有效控制疫情，使得经济重新获得复苏的动力。但是在目前的情况看，不容乐观，第二季度大概率面临衰退。短期在央行大量防水的情况下，将利好贵金属。但是如果疫情无法控制，可能要做长远打算，而对经济产生不利影响。我们相对悲观，认为通缩的危险比通胀更大，操作上单边不建议操作，金银比建议做空。 研究员简介 徐世伟：招商期货研究所金融衍生品高级研究员，金融风险管理师（FRM），中金所、上期所（期权）优秀讲师，有6年以上期货及衍生品投资研究经历，擅长衍生品研究与结构型产品设计，连续三届获中金所期权与期货论文大赛二等奖、优胜奖，并曾长期借调中金所期权组参与股指期权合约设计工作。目前从事大类资产配置及其衍生品投资策略研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 重要声明 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。 本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。