固定收益新债定价：宏辉转债，一体化生鲜产品服务商

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■转债基本要素 宏辉果蔬发布可转债发行公告，设股东配售及网上申购，申购日为2月26日。原股东按照每股1.43元的额度配售转债。 宏辉转债发行规模3.32亿元，主体与债项评级为AA-/AA-。宏辉转债转股价格14.61元，转股价值100.48元（2月21日收盘价14.68元），对正股及实际流通盘的稀释率为10.08%/10.08%，稀释率作用一般。发行期限为6年，对应票息利率分别为0. 4%、0.8%、1.0%、1.5%、2.5%、3.0%，到期赎回价为112元（含最后一期年度利息），面值对应的YTM为2.88%，票息保护尚可。按6年期AA-中债企业债到期收益率6.55%（2月21日数据）的贴现率计算，债底为81.45元。下修条款为[15/30，80%]，赎回条款[15/30，130%]，回售条款[30，70%]，下修条款较苛刻。 如果假设原有股东30%参与配售（大股东未承诺优先配售），那么剩余2.32亿元供投资者申购。假设网上申购户数为200万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.015%附近。 ■基本面分析 宏辉果蔬是一家集果蔬产品的种植管理、采后收购、产地预冷、冷冻仓储、预选分级、加工包装、冷链配送于一体的专业生鲜产品服务商。主要产品包括全国各优质产区及进口的各式特色果蔬。与国外发达国家相比，我国果蔬服务业还处于发展初期；农副产品加工业发展整体滞后，未来成长空间巨大。出口产品占公司收入比例逐年减小，中美贸易摩擦对公司影响较小。分产品看，水果是公司第一大产品品类，占公司的收入与毛利占比稳定在90%以上。公司控费较好，销售费用逐年下降主要有两方面因素：1.超市费用下降；2.运输费用下降。公司把握行业发展新趋势，通过提升运营效率、调整销售渠道和深抓产品品质，使得公司营业收入逐年提高，盈利能力不断增强，业绩保持稳定增长。（更多分析请见后文） ■申购价值与上市定位分析 我们选取转股价值在90到110之间，债项评级AA-，债券余额小于5亿的转债（2020.2.21数据）进行比较，符合条件的华森、九洲、华源等转债的转股溢价率主要集中在15~25%，我们预计宏辉转债的上市转股溢价率也将落入这个区间，上市价格在115~125的区间，中枢为120元。当前证监会核准的转债有48只，转债市场随着A股情绪回暖，新上市转债溢价与绝对价格普遍较高，建议积极申购。 宏辉转债评级一般，规模较小。公司是一家集果蔬产品的种植管理、采后收购、产地预冷、冷冻仓储、预选分级、加工包装、冷链配送于一体的专业生鲜产品服务商。行业方面，农副产品加工业发展整体滞后，未来成长空间巨大。分产品看，水果是公司第一大产品品类，占公司的收入与毛利占比稳定在90%以上。公司把握行业发展新趋势，通过提升运营效率、调整销售渠道和深抓产品品质，使得公司营业收入逐年提高，盈利能力不断增强，业绩保持稳定增长。现有市场环境下新券价格往往一步到位，上市时高价格或是高溢价似乎是大概率的事情。回顾个券运行轨迹，高价上市并继续向上的有国轩、利德，收益的上限也有蓝思、长信不行使提前赎回权利而存在提高的可能性，建议上市后保持关注。。 ■风险提示：果蔬价格波动、行业竞争加剧、汇率风险 Table_Tit le 2020年02月24日 宏辉转债——一体化生鲜产品服务商 Table_BaseI nfo 固定收益新债定价 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 食品价格出现分化，发电耗煤仍弱于季节性 2020-02-23 地产债发行大增，城投资质下沉明显 2020-02-23 政策已清晰，眼前的时机 2020-02-23 利率债发行小幅增加，国开债长端窄幅震荡 2020-02-22 听听房企怎么说：疫情对房地产冲击几何？ 2020-02-22 2 固定收益新债定价 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 转债基本要素..................................................................................................................... 3 1.1. 发行安排 ................................................................................................................... 3 1.2. 基本要素分析 ............................................................................................................ 3 1.3. 募集资金用途 ............................................................................................................ 4 1.4. 中签率估算 ............................................................................................................... 4 2. 正股基本面分析 ................................................................................................................. 4 3. 申购价值与上市价格分析 ................................................................................................... 8 图表目录 图1：宏辉果蔬业务示意图 ..................................................................................................... 5 图2：主营业务收入占比......................................................................................................... 6 图3：主营业务毛利占比......................................................................................................... 6 图4：主营业务毛利率变化 ..................................................................................................... 6 图5：营收与归母净利润增速.................................................................................................. 7 图6：盈利指标....................................................................................................................... 7 图7：期间费用率水平 ............................................................................................................ 7 图8：公司ROE变化 ............................................................................................................. 8 图9：杜邦分析....................................................................................................................... 8 图10：PE Band ..................................................................................................................... 8 图11：PB Band ..................................................................................................................... 8 表1：发行时间安排................................................................................................................ 3 表2：基本要素....................................................................................................................... 4 表3：募集资金使用计划......................................................................................................... 4 3 固定收益新债定价 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 转债基本要素 2月23日，宏辉果蔬发布可转债发行公告，宏辉转债发行规模3.32亿元，主体与债项评级为AA-/AA-。 1.1. 发行安排 本转债设股东配售及网上申购，申购日为2月26日。每股配售1.473元转债，大股东未承诺优先配售；网上申购无定金，上限100万元。 表1：发行时间安排 日期 交易日 发行安排 2020年2月24日 T-2日 刊登募集说明书及摘要、发行公告、网上路演公告 2020年2月25日 T-1日 原股东优先配售股权登记日、网上路演 2020年2月26日 T日 发行首日、刊登《发行提示性公告》、原无限售股东优先配售认购日（缴付足额资金）、网上申购（无需缴付申购资金）、确定网上中签率 2020年2月27日 T+1日 刊登《网上中签率及优先配售结果公告》、网上发行摇号抽签 2020年2月28日 T+2日 刊登《网上中签结果公告》、网上申购中签缴款（投资者确保资金账户在T+2日日终有足额的可转债认购资金） 2020年3月2日 T+3日 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 2020年3月3日 T+4日 刊登《发行结果公告》 资料来源：发行公告，安信证券研究中心 1.2. 基本要素分析 宏辉转债转股价格14.61元，转股价值100.48元（2月21日收盘价14.68元），对正股及实际流通盘的稀释率为10.08%/10.08%，稀释率作用一般。 发行期限为6年，对应票息利率分别