固定收益新债定价：比音转债~定位高端的服装细分龙头

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■转债基本要素 比音勒芬发布可转债发行公告，设股东配售及网上申购，申购日为6月15日，原股东按照每股1.3147元的额度配售转债。 比音转债发行规模6.89亿元，主体与债项评级为AA/AA。比音转债转股价格14.90元，转股价值100.60元（6月10日收盘价14.99元），对正股及实际流通盘的稀释率为8.82%/13.55%，转股期内稀释作用适中。发行期限为6年，对应票息利率分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，到期赎回价为112元（含最后一期年度利息），面值对应的YTM为2.75%，票息保护一般。按6年期AA中债企业债到期收益率4.49%（6月10日数据）的贴现率计算，债底为90.55元。下修条款为[15/30，85%]，赎回条款[15/30，130%]，回售条款[30，70%]。 如果假设原有股东40%参与配售（大股东未承诺优先配售），那么剩余近4.13亿元供投资者申购。假设网上申购户数为400万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.01%附近。 ■基本面分析 公司主要从事自有品牌的研发设计、品牌推广、营销网络建设及供应链管理。公司主打比音勒芬和威尼斯两大品牌，比音勒芬品牌下分为三个系列，高尔夫系列、生活系列、时尚系列，威尼斯品牌则主要满足消费者度假旅游场景的穿着需求。公司目标客群是中产收入及以上的消费群体，实行差异化战略，市场竞争压力较小，发展前景广阔。公司采用轻资产的品牌经营模式，致力于附加值较高的业务链上游的设计、研发和业务链下游的品牌运营和销售渠道建设等核心环节。随着可支配收入的提高，消费升级趋势日益显现，产品的品牌、质量等因素也逐步影响人们的消费选择；同时，我国高净值人群快速增长，也将促进对我国中高端服装品牌的需求，由于居民健康意识提高，运动服饰行业发展机遇较好，有利于比音勒芬品牌。此外，我国度假旅游服饰市场空间广阔，随着疫情持续好转，旅游业重启，公司威尼斯品牌将迎来良好的发展前景。公司明确品牌定位，实行差异化战略，卡位优质细分赛道；高尔夫系列已经打造成为国内高尔夫休闲服饰龙头，威尼斯新品牌将成为唯一定位度假旅游服饰市场的品牌。同时公司实现销售渠道线上线下全覆盖，不断提升市场份额。（更多分析请见后文） ■申购价值与上市定位分析 我们选取转股价值在90到110之间，债项评级AA，债券余额在10亿以下的转债（2020.6.11数据）进行比较，符合条件的金禾、兄弟、柳药等转债的转股溢价率主要集中在10%~20%，我们预计比音转债的上市转股溢价率也将落入这个区间，上市价格在110~120的区间，中枢为115元。当前证监会核准的转债有27只，转债市场在多因素影响下波动较大，情绪有所回落，新债更需关注个券基本面与股票走势，比音转债资质较优，申购价值较高。 比音转债评级尚可，规模一般。公司主要从事自有品牌的研发设计、品牌推广、营销网络建设及供应链管理。公司主打比音勒芬和威尼斯两大品牌，比音勒芬品牌下分为三个系列，高尔夫系列、生活系列、时尚系列，威尼斯品牌则主要满足消费者度假旅游场景的穿着需求。公司目标客群是中产收入及以上的消费群体，实行差异化战略，市场竞争压力较小，发展前景广阔。公司采用轻资产的品牌经营模式，致力于附加值较高的业务链上游的设计、研发和业务链下游的品牌运营和销售渠道建设等核心环节。随着可支配收入的提高，消费升级趋势日益显现，产品的品牌、质量等因素也逐步影响人们的消费选择；同时，我国高净值人群快速增长，也将促进对我国中高端服装品牌的需求，由于居民健康意识提高，运动服饰行业发展机遇较好，有利于比音勒芬品牌。此外，我国度假旅游服饰市场空间广阔，随着疫情持续好转，旅游业重启，公司威尼斯品牌将迎来良好的发展前景。公司明确品牌定位，实行差异化战略，卡位优质细分赛道；高尔夫系列已经打造成为国内高尔夫休闲服饰龙头，威尼斯新品牌将成为唯一定位度假旅游服饰市场的品牌。同时公司实现销售渠道线上线下全覆盖，不断提升市场份额。现有市场环境下新券溢价水平有所收敛，定价较高的个券在市场未企稳前也有回调的风险，二级市场的参与价值更甚之前，建议上市后保持关注。 ■风险提示：疫情影响超预期，需求不及预期 Table_Tit le 2020年06月11日 比音转债——定位高端的服装细分龙头 Table_BaseI nfo 固定收益新债定价 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 歌尔转2——全球领先的声光电行业龙头 2020-06-10 中矿转债——采掘+有色，弹性可期 2020-06-10 【转债策略】股债表现背离，转债如何突围？ 2020-06-09 交易价值似在提升，但仍需保持耐心 2020-06-07 永兴转债——布局新能源的特钢龙头 2020-06-06 2 固定收益新债定价 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 转债基本要素..................................................................................................................... 3 1.1. 发行安排 ................................................................................................................... 3 1.2. 基本要素分析 ............................................................................................................ 3 1.3. 募集资金用途 ............................................................................................................ 4 1.4. 中签率估算 ............................................................................................................... 4 2. 正股基本面分析 ................................................................................................................. 4 3. 申购价值与上市价格分析 ................................................................................................... 8 图表目录 图1：比音勒芬部分产品展示.................................................................................................. 5 图2：主营业务收入占比......................................................................................................... 6 图3：主营业务毛利占比......................................................................................................... 6 图4：主营业务毛利率变化 ..................................................................................................... 7 图5：营收与归母净利润增速.................................................................................................. 7 图6：盈利指标....................................................................................................................... 7 图7：期间费用率水平 ............................................................................................................ 7 图8：公司ROE变化 ............................................................................................................. 8 图9：杜邦分析....................................................................................................................... 8 图10：PE Band ..................................................................................................................... 8 图11：PB Band ..................................................................................................................... 8 表1：发行时间安排................................................................................................................ 3 表2：基本要素....................................................................................................................... 4 表3：募集资金使用计划......................................................................................................... 4 nMpMnRqNxPpPvMvMtNrOnQ9PcM7NmOpPoMoOkPoOtNkPnMqMaQtRqRvPpMrOMYrQrN 3 固定收益新债定价 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 转债基本要素 6月10日晚，比音勒芬发布可转债发行公告，比音转债发行规模6.89亿元，主体与债项评级为AA/AA。 1.1. 发行安排 本转债设股东配售及网上申购，申购日为6月15日。每股配售1.3147元转债，大股东未承诺认购；网上申购无定金，上限100万元。 表1：发行时