跟谁学连续5季实现盈利，在线大班硝烟持续

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金社会服务业指数 4716 沪深300指数 4149 上证指数 3040 深证成指 11630 中小板综指 10850 相关报告 1.《“停课不停学”，各地灵活开展线上教育-“停课不停学”，各地灵...》，2020.2.16 2.《国金教育指数更新发布，教育投资趋势风向标-国金教育指数更新发...》，2020.2.9 3.《疫情蔓延下，教育行业的投资机会-疫情蔓延下，教育行业的投资机...》，2020.2.6 4.《教育部发文：取消自主招生，推出强基计划-教育部发文：取消自主...》，2020.1.19 5.《建桥教育集团-上海最大民办学院赴港上市-建桥教育集团-上海最...》，2020.1.12 吴劲草 分析师 SAC执业编号：S1130518070002 wujc＠gjzq.com.cn 郑慧琳 分析师 SAC执业编号：S1130520020001 zhenghuilin＠gjzq.com.cn 跟谁学连续5季实现盈利，在线大班硝烟持续 行情回顾  本周，国金教育指数涨跌幅+8.04%，上证指数+4.21%，深证成指+6.54%，创业板指+7.61%，传媒指数(中信)+5.78%，餐饮旅游(中信)+7.02%，沪深300指数+4.06%。  年初至今，国金教育指数涨跌幅+11.36%，上证指数-0.34%，深证成指+11.49%，创业板指+23.83%，传媒指数(中信)+12.48%，餐饮旅游(中信) -1.29%，沪深300指数+1.29%。 事件  跟谁学（GSX.N）始于2014年，现业务聚焦在线直播大班课。创始人陈向东曾任新东方执行总裁，创立之初主业为O2O平台，链接线下名师及学生，15年起开展2B业务拓宽变现渠道。16年5月开始孵化直播大班课项目，并于17年2月创立伴节课品牌。17年3月公司开始向B2C转型，5月伴节课升级为高途课堂，覆盖范围由小学扩展至中学，7月完成2B业务拆分，全面聚焦B2C在线直播大班课。19年6月，公司在纽交所挂牌上市。  旗下5大品牌涉及在线教育、管理培训、在线教学平台。①子品牌高途课堂专注于在线K12培训，覆盖中小学所有年级所有科目；②跟谁学品牌覆盖在线K12培训、兴趣教育和成人培训，兴趣课程包括国学、思维培训、记忆提升等，成人课程覆盖考研、英语、教师资格、小语种等；③金囿学堂专注于在线金融财务教育，内容涵盖基金、银行、证券从业资格证以及ACCA、CFA、FRM等；④成蹊商学院面向教培行业创业者，线下提供理论课程及运营指导，为机构培养校长及管理者；④微师是在线直播互动教学平台，教师通过该平台课实现实时互动在线教学，课程录像储存在云端供学生回看。  在线课程为双师大班直播模式，主要通过线上获客。每个班级均配备名师+若干辅导老师，19Q4班均注册人次约为1700人，学员有效期内可无限回看复习，部分课程提供“随时退课”服务，可按比例退费。K12课程视课程提供学情沟通、专属学习计划制定、课前课后检测、一对一手工批改练习、专属答疑及学期家长会等全流程服务，还会寄送免费纸质配套教材。公司通过今日头条、抖音、公众号、朋友圈、信息流广告等多渠道引导新用户加入由助教建立的微信社群，使其从参与免费体验课、 9.9元推广课开始，逐步转化至49元入门课，并最终转化至99元以上正价课。19Q4高留存率显著拉低获客成本，Q4平均获客成本约为400元，预计全年为470元。  战略聚焦在线K12教育，营收占比逐年提升。18年、19Q1在线K12课程分别占总营收73.2%（+51.0pcts）、75.9%（+4.5pcts）；在线职业培训及兴趣教育分别占总营收18.1%（+11.5pcts）、22.5%（+12.6pcts）；其他服务分别占总营收8.7%、1.6%，包括管理培训课程及教学平台会员费等。  19Q4营收同增413%，连续5个季度实现盈利。19Q4及全年营收分别为9.35亿元（+413%YoY）、21.15亿元（+432%YoY），核心业务K12在线直播大班Q4营收同增468% ，收入占比达到83%，付费人次同增410%。公司19Q4及全年毛利率分别为79.0%（+10.8pcts）、74.7%（+10.6pcts），规模经济效应凸显。19Q4及全年GAAP净利润分别为1.74亿元（+659%YoY）、2.27亿元（+1053%Yo Y），净利率分别为18.7%（+6.1pcts）、10.7%（+5.8pcts），公司连续5个季度实现盈利。  推荐标的：佳发教育，中公教育，中国科培，中教控股，枫叶教育等。  风险提示：民促法尚未落地；收购整合风险；招生不及预期，疫情等风险。 3951412543004474464848224997190222190522190822191122国金行业 沪深300 2020年02月23日 消费升级与娱乐研究中心 社会服务业行业研究 买入（维持评级） ) 行业周报 证券研究报告 行业周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 本周发布报告 【公司深度】估值体系：为何看好中公2000亿目标市值？ 基本结论  中公教育的定位：具有持续涨价基础的强品牌公司，处于较快增长通道，且品牌效应越来越强。如果把培训行业按照四个象限划分，中公教育属于成人应试教育，而应试教育的付费刚性，要显著强于素质教育。我们认为中公教育的培训具有和学而思的小升初培训类似的“模糊且重要”的特征：考前信息不对称，试错成本高，使得消费者倾向选择名气最大，服务最好的品牌，导致行业的龙头品牌效应越来越强，学而思在小学培训行业就是典型案例。我们认为中公教育在“招录类考试”领域里，品牌也会越来越强。这个特点可以带来：①市占率提升，增长速度较快；②产品价格有持续上涨的空间，在目前可见的预期中，至少不会低于CPI增速，而且消费者消费意愿很强。  以化妆品品牌为对比，“peg”体系下的估值水平应该是怎样的？较好的增长率（2年内复合约35%，3-5年内复合约25%），较好的长期产品涨价预期，越来越强的品牌，理论上来说，在peg的成长股估值体系之上，基于其品牌价值，可以享有一定程度的溢价。对比化妆品品牌公司估值来看，A股的丸美和珀莱雅的peg水平分别在1.5和2左右，海外公司的peg水平都在2以上。以一致预期口径来看，中公教育20/21/22年对应的peg大约是1.30/1.15/1.12。我们测算持有的上涨空间来自于：①若假设PE值不变，2022年peg上升至1.97，至2022年累积上涨空间约64%。②如果乐观一点，2022年按照peg=2.20进行推演，至2020年累计上涨空间为84%。  PE值的一个理论基础——戈登模型：PE=1/(r-g)，r是贴现率，g是永续增长率，对于中公这样的具有涨价预期的强品牌公司来看，g比较高。该理论基础反映出未来长期具有涨价能力的强品牌消费品，理论应享有更高估值。  一个典型的可对比案例——2017-2019年的好未来：好未来过去三年（2017-2020）之间的股价变迁，具有非常强的可参考性，201706-至今，好未来的股价大概上涨了200%。具体来看，好未来在2017.10的对应PE估值约70x，对应peg约1.2，后来业绩增速放缓，到了2019.12其对应PE估值依然在70x左右，对应peg约2。这期间，好未来最低的对应扣非PE估值也达到50x，peg从未低于1。  投资建议：对于质地足够好，增长足够确定的品牌消费品公司来说，持有时间足够长，即使不考虑估值上涨，涨业绩也能带来可观的收益。我们预计一季度业绩可能会受到疫情较大影响，但全年业绩受影响相对较小，我们预计公司19-21年实现归母净利16.9/22.7/29.4亿元，对应P/E分别为69/51/40倍，龙头优势有望持续凸显，维持买入评级，提高目标价至25元。  风险提示：疫情影响；政策风险；招录人数下滑等风险。 行业周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 一周行情回顾  本周，国金教育指数涨跌幅+8.04%，上证指数+4.21%，深证成指+6.54%，创业板指+7.61%，传媒指数(中信)+5.78%，餐饮旅游(中信)+7.02%，沪深300指数+4.06%。  年初至今，国金教育指数涨跌幅+11.36%，上证指数-0.34%，深证成指+11.49%，创业板指+23.83%，传媒指数(中信)+12.48%，餐饮旅游(中信) -1.29%，沪深300指数+1.29%。 图表1：本周各指数涨跌幅 来源：WIND，国金证券研究所 图表2：年初至今各指数涨跌幅 来源：WIND，国金证券研究所 8.04% 4.21% 6.54% 7.61% 5.78% 7.02% 4.06% 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%国金教育指数 上证综指 深证成指 创业板指 传媒指数 餐饮旅游 沪深300 11.36% -0.34% 11.49% 23.83% 12.48% -1.29% 1.29% -5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%国金教育指数 上证综指 深证成指 创业板指 传媒指数 餐饮旅游 沪深300 行业周报 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一周行业重点公告  【文化长城】（300089.SZ）公司关于公司关注函的专项说明、关于创业板关注函〔2020〕第85号的回复和关于广东文化长城集团股份有限公司对广东联汛教育科技有限公司失去控制关注函的专项说明，披露联讯教育拒绝配合执行重要审计程序的具体情况，答复说明无形资产采购金额与2018年审计报告存在差异之原因及19年11月18日联汛教育召开董事会相关细节等。公告亦补充说明文化长城计划采取的手段，包括要求联汛执行董事会决议，移交经营证照和相关印章，采取法律手段取回联讯控制权，并将联汛教育从公司2018年合并报表中剥离，尽快完成18年财报的补充审计工作等。文化长城未来将及时公告联汛相关印章、证照资料失控情况，将不承认失控期间使用上述印章、证照资料签订的任何协议。  【神州数码】（000034.SZ）公司发布关于公司股东部分股票解除质押的公告，披露公司股东王晓岩先生于2月14日将其所持有公司的1287万股股份（占总股本1.97%，占其所持股份27.19%）办理了解除质押。本次质押起始时间为2016年6月21日，质权人为中信证券股份有限公司。公告亦更新王晓岩先生及其一致行动人中国希格玛有限公司所持质押股份情况：至2月17日累计质押9850万股，占其所持股份之比77.24%，占公司总股本比例为15.06%。  【神州数码】（000034.SZ）发布第九届董事会第二十一次会议决议公告。会议审计通过《关于预计2020年度日常关联交易的议案》和《关于聘任公司高级管理人员的议案》，对高级管理人员进行调整，聘任原运营总监陈振坤为公司副总裁；聘任李京女士、陆明先生、潘春雷先生、沈旸先生为公司副总裁。将召开2020年第一次临时股东大会审议本次董事会需提交股东大会审议的议案。会议的时间、地点及其他具体事项另行通知。  【枫叶教育】（1317.HK）公告已寄发收购皇岦国际教育（8105.HK）全部股份的有条件自愿现金收购要约。要约价为每股0.54港元（较皇岦今日收盘价0.51港元溢价6%，较交易最初披露日收盘价0.48港元溢价12.5%）。以皇岦8亿股总股本记，交易总额为4.32亿港元，折合人民币3.89亿（下同）。皇岦FY20H1营收0.25亿，归母净损0.08亿。要约有效期为14日，需获90%股份同意后方可达成。  【立思辰】（300010.SZ）公司创业板非