跟谁学（GSX）首次覆盖：专注在线大班，精细化运营造就盈利能力

公司深度研究 | 跟谁学 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年03月31日 。 专注在线大班，精细化运营造就盈利能力 跟谁学（GSX.N）首次覆盖 证券研究报告 公司深度研究 | 跟谁学 西部证券 2020年03月31日 公司评级 买入 股票代码 GSX.N 前次评级 买入 评级变动 维持 当前价格（美元） 42.00 近一年股价走势 分析师 李艳丽 S0800518050001 021-38584239 liyanli@research.xbmail.com.cn 联系人 徐晴 xuqing1@research.xbmail.com.cn 相关研究 -30%0%30%60%90%2019/3/132019/6/132019/9/132019/12/13跟谁学纳斯达克综合指数Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 在线教育市场分散，集中度提升空间大。2017年国内在线教育CR5仅为1.68%，大学在线培训CR5较高，为17.5%，由于低龄学生教育线上化发展速度较晚，我们认为学前和K12在线教育集中程度依然处于极低的水平。在线教育突破了教师产能瓶颈以及区域划分的限制，便于龙头进行业务扩张，同时该模式天然隔绝中小企业进入，我们认为K12在线辅导市场集中度未来将超过线下。 大班看获客成本，小班看师训实力。我们分别对在线双师大班和在线小班建立财务模型并对关键变量进行敏感性分析。大班模式下，转化率低于25%、获客成本高于650元/人、正价续班率低于60%、暑期引流人数小于70万将无法实现盈亏平衡。现实情况下，头部机构转化率、续班率、引流量均可达到临界值，未来将是获客成本的比拼，拥有流量成本优势或以高留存率摊平获客成本的企业有望胜出。小班模式运营难度相对较大，盈利能力对班均人数和教师薪酬非常敏感，需要较强的师训体系以较低的成本批量培养老师。 O2O—2B—2C，经营数据领先竞争对手。公司为教育O2O平台起家，积累了机构资源后转为2B业务，后踏准风口进行在线大班教学业务。我们认为2B产品积累的技术优势以及流量基础、专注于在线大班教学的商业模式、精细化的运营，高标准的名师教研体系是公司上市以来营收利润高速增长，毛利率、销售费用率、用户增长速度等经营指标均好于竞争对手的关键所在。 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2020-2022年实现收入分别为60.74/104.78/163.11亿元，同比增长187%/72%/56%，实现归母净利润6.73/12.54/21.92亿元，同比增长197%/86%/75%,对应EPADS分别为2.71/5.04/8.81元,20/21/22年PE分别为109/58/33X。绝对估值法下目标价为54.13美元/股，对应2020PE为140X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、获客成本居高不下 Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Exc el1 2018 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 397 2115 6074 10478 16311 增长率 307% 432% 187% 72% 56% 归母净利润 (百万元) 20 227 673 1254 2192 增长率 N/A 1054% 197% 86% 75% 每股收益（EPADS） -0.21 0.90 2.71 5.04 8.81 市盈率（P/E） (1,406) 327 109 58 33 市净率（P/B） N/A 39 32 20 12 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 跟谁学 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年03月31日 索引 内容目录 投资要点 .................................................................................................................. 5 关键假设 .............................................................................................................. 5 区别于市场的观点 ................................................................................................. 5 股价上涨催化剂 .................................................................................................... 5 估值与目标价 ....................................................................................................... 5 K12在线辅导核心指标概览 ........................................................................................ 6 一、跟谁学：专注在线大班教学，19年收入同增432% ................................................. 7 1.1 发展历程：O2O与2B业务为2C业务的快速发展奠定了坚实基础 ...................... 7 1.2 首个实现盈利的在线教育机构，2019收入业绩大增 ........................................... 8 二、K12在线教育：预计19-22市场规模CAGR32%，线上大班模型更容易跑通 ......... 10 2.1 K12在线教育渗透率较低，预计2019-2022年市场规模CAGR32% ................ 10 2.2 线上线下将长期共存，协同作用大于互相蚕食市场分额 ..................................... 11 2.3 引流成本高企是目前在线教育企业的痛点 ........................................................ 12 2.4 竞争格局：市场分散，在线大班未来有望形成寡头垄断 ..................................... 14 2.5 在线大班是目前唯一实现盈利的模式 ............................................................... 15 2.5.1 引流量、转化率、留存率、新客获客成本共同影响在线大班盈利规模 .......... 16 2.5.2 在线小班运营难度较大，强大的师训体系是关键 ....................................... 19 三、公司经营分析：商业模式和精细化运营使得经营数据领先对手 ................................ 21 3.1 专注在线大班的商业模式带来高毛利 ............................................................... 21 3.2. 精细化运营，免费公开课低成本拉新保障销售费用率相对较低 .......................... 22 3.3 名师团体和联报促销促进付费用户高增长 ........................................................ 24 3.4 未来看点：增强教师队伍稳定性，发力小学培训市场 ........................................ 25 四、盈利预测与投资建议 .......................................................................................... 26 4.1 关键假设 ..................................................................................................... 26 4.2 盈利预测 ..................................................................................................... 26 4.3 绝对估值 ..................................................................................................... 26 风险提示 ................................................................................................................ 28 获客成本居高不下 .......................................................................................... 28 忽略小班补习需求 .......................................................................................... 28 扩张教师队伍期间毛利率承压 .......................................................................... 28 核心教师流失风险 .......................................................................................... 28 行业竞争加剧 ................................................................................................ 28 人员快速增加对公司管理造成压力 ................................................................... 28 公司深度研究 | 跟谁学 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年03月31日 图表目录 图1：跟谁学核心指标概览图 ...................................................................................... 6 图2：跟谁学发展历程 ................................................................................................ 7 图3：目前跟谁学旗下产品 ......................................................................................... 8 图4：跟谁学2B和2