此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 货币利率继续下行，长端利率下行空间仍存 宏观债券周报（2020.02.10-2020.02.16） 2020年02月17日 中债综指走势图 罗琨 分析师 执业证书编号：S0530519050001 luokun1@cfzq.com 0731-89955773 孙杨斌 研究助理 sunyb@cfzq.com 0731-84403490 相关报告 1 《固定收益：疫情冲击逐步显现，长端利率下行空间仍存-宏观债券周报（2020.02.03-2020.02.09）》 2020-02-11 2 《固定收益：疫情影响几何？长端利率下行空间将加速打开-宏观债券月报（2020.01.01-2020.01.31）》 2020-02-03 3 《固定收益：货币利率大幅上行，利率债收益率小幅下行-宏观债券周报（2020.01.13-2020.01.19）》 2020-01-21 4 《固定收益：货币利率小幅上行，利率债收益率牛陡再现-宏观债券周报（2020.01.06-2020.01.12）》 2020-01-15 5 《固定收益：货币利率小幅上行，利率债收益率不降反升-宏观债券周报（2019.12.30-2020.01.05）》 2020-01-07 投资要点  海外市场：美联储主席鲍威尔发表乐观言论。上周，美联储主席鲍威尔出席国会听证会表示，对美国经济持续扩张有信心，暗示“按兵不动”的利率政策暂时不变。美国1月CPI好于预期。上周四，美国公布1月CPI同比增2.5%，好于预期值2.4%，前值2.3%，创2018年10月以来新高。英国四季度GDP小幅回升。上周二，英国公布了2019年四季度GDP同比增长 1.1%，预期增0.8%，前值增1.1%；环比持平，预期持平，前值增0.4%。欧元区四季度GDP差于预期。上周五，欧元区公布了2019年第四季度GDP同比修正值增0.9%，预期增1%，初值增1%；季环比修正值增0.1%，预期增0.1%，初值增0.1%。  国内经济：高炉开工继续走低，发电耗煤跌幅扩大。高频数据显示，受疫情影响，工厂复工延迟冲击显现。高炉开工继续走低，发电耗煤跌幅扩大，截至2月14日，高炉开工率继续走低至62.70%，明显低于去年同期，创2014年以来的同期新低。1月份6大发电集团日均耗煤增速同比大幅下降至-12.62%，截至2月14日，春节后两周，六大集团发电耗煤同比增速跌幅扩大至-12.80%，农历口径下，春节后两周发电耗煤增速同比跌幅明显扩大至-40%。  货币市场：流动性依旧宽裕，货币利率继续下行。上周央行逆回购投放10000亿元，逆回购到期12800亿元，公开市场净回笼280 0亿元。DR001收于1.22%，较前一周下行47BP，均值下行56BP至1.45%。DR007收1.98%，较前一周下行13BP，均值下行20BP至2.12%。。  债券市场：二级市场：利率债收益率短下长上。1年期国债收于1.96%，较前一周下行9BP；10年期国债收于2.86%，较前一周上行6BP。1年期国开债收于2.00%，较前一周下行7BP；10年期国开债收于3.28%，较前一周上行19BP。1年期与10年期国债期限利差90BP，较上周走阔15BP。信用债收益率下行，信用利差缩窄。一级市场：上周利率债、信用债供给回升，北京重启地方债发行。上周利率债总发行规模为2151.60亿元，到期规模为250.00亿元，净融资规模为1901.60亿元。上周非金融信用债发行规模为1454.00亿元，到期规模为638.80亿元，净融资规模为815.20亿元。发行利率方面，上周信用债发行利率继续大幅下行，低等级信用债发行利率下行幅度更大，重点AAA平均下行18BP，AA-平均下行32BP，其中3年期AA-与7年期AA-创下了历史新低，分别为5.65%和6.62%。  债券市场长端利率下行空间仍存。债市在节后 “一步到位”后，表现出了更为纠结的预期，走势有所分化。一方面，央行不断逆回购对冲疫情冲击，市场流动性极为宽裕，短端国债收益率向下击穿2.0%；另一方面，十年期国债收益率在下探到2.8%以后却震荡上行6BP。我们认为造成国债收益率短下长上、收益率曲线陡峭化主要有两点因素。第一，从理论上来说，宽货币配合宽财政的政策会引起收益率曲线的陡峭化，在疫情冲击下，短期的宽财政增-2%-1%-1%0%1%1%2019-022019-062019-10中债综指点评报告 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 加了对长期资金的需求，对长端收益率存在一定抬升作用。第二，随着疫情短期内得到较为有效的控制，市场存在着经济“V”型反转预期。 我们认为国债长端收益率下行空间仍存。从经济基本面和政策面来看，疫情对于一季度经济已造成确定性冲击，1季度经济增速或将显著下行，通胀走势分化，货币与财政政策仍将维持积极，短端利率有望保持稳定。从风险偏好来看，截至2月16日，全国非湖北地区新冠肺炎确诊病例已经连续13天下降，雷神山医院院长表示疫情拐点或已出现，市场风险偏好有所回升，对债市形成制约。从供需角度来看，今年赤字率大概率破3%，为缓解赤字压力，地方债存在扩大发行的可能，专项债发力加大债市供给，但货币宽松、非标萎缩与配置需求有望对冲供给冲击。从期限利差来看，期限利差扩大至90BP。在期限利差位于高位、短端利率持续位于低位的情况下，我们认为长端利率下行空间仍存。但展望全年，2季度以后若疫情将得到有效控制，加上灾后需求的恢复，经济增速有望反弹，债市将重回基本面与政策面的博弈。  风险提示：新型肺炎疫情发展存在不可预测性，其对经济和政策的扰动存在不确定性。 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 内容目录 1 海外市场：美国非农就业好于预期，欧元区制造业PMI小幅增长 ............................ 4 1.1 美联储主席鲍威尔发表乐观言论，美国1月CPI好于预期 .................................................... 4 1.2 英国四季度GDP小幅回升，欧元区四季度GDP差于预期..................................................... 4 2 国内经济：高频数据显示疫情冲击，发电耗煤大幅下降，高炉开工走低 ................... 4 3 市场回顾：流动性依旧宽裕，利率债收益率短下长上 ............................................... 5 3.1 流动性依旧宽裕，货币利率继续下行............................................................................................. 5 3.2 债券市场：利率债收益率下行，信用利差小幅缩窄 .................................................................. 5 3.2.1 二级市场：利率债收益率下行 ，信用债信用利差小幅缩窄 ........................................... 5 3.2.2 一级市场：利率债、信用债供给回升 ..................................................................................... 6 4 债券市场长端利率下行空间仍存............................................................................... 8 5 风险提示：新型肺炎疫情发展存在不可预测性，其对经济和政策的扰动存在不确定性。 ................................................................................................................................... 8 图表目录 图1：日均耗煤增速..................................................................................................... 5 图2：高炉开工率 ........................................................................................................ 5 图3：存款类机构质押式回购加权利率......................................................................... 5 图4：央行公开市场操作.............................................................................................. 5 图5：上周国债收益率曲线变化 ................................................................................... 6 图6：上周国开债收益率曲线变化................................................................................ 6 图7：主要期限国债收益率变化 ................................................................................... 6 图8：主要国开债收益率变化....................................................................................... 6 图9：企业债收益率曲线变化（AAA） ........................................................................ 6 图10：AA级-AAA级企业债等级利差 ......................................................................... 6 附图1：企业债信用利差变化（5年期） ...................................................................... 9 附图2：公司债信用利差变化（3年期） ........................