此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 疫情“黑天鹅”显现，长端利率下行空间仍存 宏观债券月报（2020.02.1-2020.02.29） 2020年03月02日 中债综指走势图 袁闯 分析师 执业证书编号：S0530520010002 yuanchuang@cfzq.com 0731-84779536 孙杨斌 研究助理 sunyb@cfzq.com 0731-84403490 相关报告 1 《固定收益：货币利率维持低位，长端利率或将加速下行-宏观债券周报（2020.02.17-2020.02.23）》 2020-02-24 2 《固定收益：货币利率继续下行，长端利率下行空间仍存-宏观债券周报（2020.02.10-2020.02.16）》 2020-02-17 3 《固定收益：疫情冲击逐步显现，长端利率下行空间仍存-宏观债券周报（2020.02.03-2020.02.09）》 2020-02-11 4 《固定收益：疫情影响几何？长端利率下行空间将加速打开-宏观债券月报（2020.01.01-2020.01.31）》 2020-02-03 5 《固定收益：货币利率大幅上行，利率债收益率小幅下行-宏观债券周报（2020.01.13-2020.01.19）》 2020-01-21 投资要点  海外市场：海外疫情持续蔓延，美债收益率创历史新低。根据世卫组织数据，截至2月28日，全球除中国以外的新冠肺炎确诊病例数累计4691例，其中韩国2337例、日本210例（钻石公主号另确诊705例）、意大利650例、伊朗245例，2月26日起中国以外的新增病例已超过当天中国的新增数。受疫情冲击影响，全球资本市场大幅调整，避险情绪升温，美债大幅上涨，十年期美债收1.13%，创历史新低。美联储主席鲍威尔随后发表声明称正密切关注新冠肺炎疫情的演变和影响，必要时会采取适当行动支持经济。  国内经济：疫情冲击2月PMI大幅下跌，复工复产助力工业边际改善。疫情对制造业的短暂影响要大于2008年全球金融危机的冲击。2月制造业PMI较上月回落14.3个百分点至25.7%，创2005年有数据以来的新低。其中，生产指数和新订单指数分别较上月下降23.5%和22.1%，且生产指数低于新订单指数1.5个百分点，表明生产端较需求端受损更为严重。新出口订单指数降幅大于进口指数，出口面临一定冲击。随着复工复产进度推进，发电耗煤降幅收窄，高炉开工略升。2月发电耗煤同比增速降至-19.77%。降幅较1月扩大，前两月合计耗煤同比增速也较2019年12月下滑转负，但从农历口径下来看，节后第四周发电耗煤增速降幅-35.7%，较节后第三周有所收窄。上周，高炉开工率略升至62.85%，但仍处于2013年以来的同期新低。  货币市场：流动性依旧宽裕，货币利率维持低位。上周央行逆回购到期3000亿元，公开市场净回笼3000亿元。DR001收于1.63%，较前一周上行28BP，均值上行5BP至1.50%。DR007收2.32%，较前一周上行25BP，均值维持不变为2.12%。 2月以来，央行为了对冲疫情影响明显加大流动性投放，而随着新冠状病毒肺炎疫情逐步可控，央行在2月下旬逐步回收流动性。全月累计投放3.12万亿元，累计回笼3.38亿元，实现净回笼-2600亿元。央行通过下调M LF利率10BP至3.15%引导LPR利率下行， 1年期LPR利率下调10BP至4.05%，5年期以上LPR利率下调5BP至4.75%。  债券市场：二级市场：利率债长端收益率大幅下行。十年期国债收益率向下击穿2.8%。1年期国债收于1.93%，较前一周持平；10年期国债收于2.74%，较前一周下行11BP。1年期国开债收于2.14%，较前一周上行1BP；10年期国开债收于3.20%，较前一周下行7BP。1年期与10年期国债期限利差81BP，较上周缩窄11BP。2月以来，国债收益率曲线陡峭化，呈现短下长上的趋势，2月最后一周，随着疫情在海外多点爆发，全球风险偏好收紧，国内债市形成海外共震，长端利率下行空间逐步加速。信用债收益率下行，信用利差缩窄。一级市场：利率债、信用债供给回升，上周利率债总发行规模为3916.73亿元，到期规模为1380.60亿元，净融资规模为2536.13亿元。上周非金融信用债发行规模为2473.57亿元，到期规模为862.18亿元，净融资规模为1611.39-2%-1%-1%0%1%1%2%2019-032019-072019-11中债综指点评报告 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 亿元。发行利率方面，信用债发行利率继续下行，7年期AA级、3年期AA-和7年期AA-继续刷新历史新低。  债券市场长端利率下行空间仍存。我们认为，十年期国债收益率下行仍有空间，或将在短期内下探至2.6%的区间。从基本面来看，2月PM I数据显示，疫情对于一季度经济已经造成确定性的冲击，而随着海外疫情的爆发也将影响我国未来的进出口增速。从政策面来看，上周央行表示将择机实施普惠金融定向降准。我们认为，货币政策在较长一段时间内都将持续维持定向宽松，3月份大概率迎来降息。如果疫情出现大规模全球性蔓延引发全球危机，央行有可能重启“特别国债”补充流动性以对冲经济下行压力。财政政策方面，或将更大规模减税降费以应对经济下行压力。今年的赤字率大概率破3%，为应对财政压力，专项债或将扩容。从期限利差来看，10y-1y国债利差依然在80BP~90BP之间，收益率曲线仍呈现陡峭化，在货币利率维持宽松的前提下，短端利率仍将维持低位，长端利率依旧存在下行动力。从海外来看，美债收益率持续创历史新低，十年期中美国债利差创2017年末以来的新高。综合来看，随着全球疫情的扩散，黑天鹅的显现，长端利率有望向下击穿利率箱体下轨。但在政策支持力度加大、复工复产进度加快的背景下，我国二季度经济或将有效企稳，中期需防范基本面修复后利率的上行风险，但不会大幅回调。  风险提示：新型肺炎疫情发展存在不可预测性，其对经济和政策的扰动存在不确定性。 pOrMnQvMpPmRtOpPmNqPrNbR8QaQtRqQnPqQeRnNnOjMmMsRbRmMwPNZoMsPvPqMrQ 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 内容目录 1 海外市场：海外疫情持续蔓延，美债收益率创历史新低 ........................................... 4 2 国内经济：疫情冲击2月PMI大幅下跌，复工复产助力工业边际改善 ..................... 4 2.1 受疫情冲击，2月PMI断崖下跌...................................................................................................... 4 2.2 工业：发电耗煤降幅边际收窄，高炉开工略升 ........................................................................... 4 3 市场回顾：流动性维持宽裕，利率债收益率大幅下行 ............................................... 5 3.1 流动性维持宽裕，货币利率维持低位............................................................................................. 5 3.2 债券市场：利率债收益率下行，信用利差小幅缩窄 .................................................................. 6 3.2.1 二级市场：利率债收益率下行 ，信用债信用利差小幅缩窄 ........................................... 6 3.2.2 一级市场：利率债、信用债供给回升 ..................................................................................... 7 4 债券市场长端利率下行仍有空间............................................................................... 8 5 风险提示：新型肺炎疫情发展存在不可预测性，其对经济和政策的扰动存在不确定性。 ................................................................................................................................... 9 图表目录 图1：全国制造业PMI综合（%） ............................................................................... 4 图2：日均耗煤增速..................................................................................................... 5 图3：高炉开工率 ........................................................................................................ 5 图4：存款类机构质押式回购加权利率......................................................................... 5 图5：央行公开市场操作.............................................................................................. 5 图6：上周国债收益率曲线变化 ................................................................................... 6 图7：上周国开债收益率曲线变化................................................................................ 6 图8：主要期限国债收益率变化 ................................................................................... 6 图9：主要国开债收益率变化.....................................