时代硬科技，世代新消费 ——2020年年度投资策略报告 陈龙 S0740519040002 chenlong@r.qlzq.com.cn 王仕进 S0740519020001 wangsj@r.qlzq.com.cn 徐驰 S0740519080003 xuchi@r.qlzq.com.cn 研究助理：卫辛 S0740118070085 weixin@r.qlzq.com.cn 研究助理：张文宇 S0740119110033 zhangwy@r.qlzq.com.cn 证券研究报告 2019/12/2 2 核心结论： 1）全球宏观经济仍将处于向下周期，贸易协议有助于缓解我国乃至全球的经济下行压力，但不改变下行的趋势；牛市的基础是盈利增速的回升，关键是估值水平的提升。 2）全球货币政策仍然维持持续宽松的态势，降息仍然是必然选择； 3）经济下行导致的债务违约越将频繁，导致市场的无风险利率进一步下行； 4）2020年，十三五规划结项和十四五规划的制订将加快改革步伐，大力发展硬科技、加强知识产权保护、加快对外开放、积极保护环境以及遏制贫富差距将是未来改革开放的发展方向。 5）2020年权益市场将在流动性和风险偏好的推动下产生结构性行情，风格上，我们更加偏好于以高成长、高弹性、高估值的硬科技板块和新消费板块作为“进攻”方向。 6）2020年主题投资机会凸显，建议关注国企改革、军品定价改革、金融供给侧改革和区域开放（上海自贸区新片区&深圳先行示范区） 风险提示：经济增速不及预期风险。国内经济去杠杆，同时与美国贸易谈判，都有可能引发国内经济需求不及预期的风险。 流动性和风险偏好提升仍然是权益市场的主旋律 3 一、2019年市场回顾：盈利回升的条件 二、2020年大势判断：流动性+风险偏好双提升的结构性行情 三、2020年行业配置：时代硬科技+世代新消费 四、2020年主题投资：国企改革、军品改革、金融供给侧改革和区域经济 2019年市场回顾 第 一 部 分 5 2019年主要资产的收益为正，其中： 股票市场：MSCI发达国家好于MSCI新兴市场国家 债券市场：海外10Y国债收益率明显下行，中国10Y国债则一波三折，与年初基本持平； 汇率市场：美元维持强势，人民币小幅贬值； 商品市场：原油先涨后跌，年初至今小幅收涨，黄金5月以来一骑绝尘，以铜为代表的工业金属则表现相对低迷。 数据来源：Wind，中泰证券研究所 2019年全球主要资产的变化（截至2019/11/26） 2019年全球主要资产的变化 备注：股票、汇率、商品为涨跌幅，债券为收益率变动。 6 我们比较了最近十年，全球主要指数的PB估值水平： A股的主要指数如上证综指、深证成指、创业板指估值水平均在历史均值以下。 相比较美股的三大股指估值水平，均在历史75%分位以上； 与其他主要市场估值比较，A股与H股仍就是全球市场上估值较为便宜的两个市场。 2019年全球主要资产的变化（截至2019/11/29） 数据来源：Wind，中泰证券研究所 截至目前，全球主要股市的估值水平 0.001.002.003.004.005.006.0025%分位最大值现值中值最小值75%分位... 7 A股各行业估值分化程度 数据来源：Wind，中泰证券研究所 我们分别计算行业与其他行业估值比值，并将该比值历史分位数同时取均值，按降序排列行业间作为估值分化的刻画，数据显示，目前估值分化程度处于历史较高水平，食品饮料、家电、农林牧渔、通信、电子等行业均相对处于估值过热状态，而建筑、采掘、零售等行业则是严重低迷。 A股不仅估值偏低，而且分化严重 8 2005~2020年市场核心驱动力 数据来源：Wind，中泰证券研究所 我们发现，大牛市得形成关键是靠估值得提升，但需要盈利增速得拐点向上作为必要条件。 指数表现业绩表现估值表现核心驱动力原因2005-11.5%13.8%-25.3%估值驱动经济过热，股权分置改革前期，市场未启动2006111.9%32.5%79.4%双轮驱动股权分置改革后，经济和估值双双提升2007166.2%59.2%107.0%双轮驱动大牛市2008-62.9%-14.3%-48.7%双轮驱动金融危机，大熊市2009105.5%29.3%76.2%双轮驱动4万亿投资，宏观经济好转加市场热情高涨2010-6.9%38.5%-45.3%估值驱动通胀过高，货币政策开始收紧2011-22.4%13.4%-35.8%估值驱动通胀过高，货币政策开始大幅收紧20124.7%1.4%3.3%双轮驱动市场较为平淡20135.4%14.8%-9.4%业绩驱动保增长作用，经济小幅回暖201452.4%6.8%45.6%双轮驱动券商创新业务启动，牛市前夜201538.5%3.1%35.4%双轮驱动大牛市2016-12.9%8.1%-21.1%估值驱动宏观经济触底，然熔断、限制并购重组等政策降低市场情绪20174.9%18.6%-13.7%业绩驱动宏观经济向上，价值投资开启2018-28.3%-0.2%-28.0%双轮驱动海外事件影响，情绪大幅下降。宏观经济触顶回落2019E+++双轮驱动宏观经济下行，商誉风险释放的低基数效应，科技创新开启市场的驱动力拆分 9 1984 年是两者关系的分水岭，在 1984 年以前，美国 GDP 增速与企业利润增速高度一致，相关系数高达 78.6%。1984 年以后，两者的相关性大打折扣，相关系数为 19.4%， 美国的经济增长很早就进入了成熟阶段，潜在经济增速一直维持在 3%左右，而美国的利率水平，却从 1984 年以后出现了系统性下降。换个角度说，企业的收入端没有发生太大的变化，然而企业的成本端却出现了系统性的下降，这使得企业的利润端出现不同程度的好转。两者之间的相关性大幅减弱。 数据来源：Wind，中泰证券研究所 数据来源：Wind，中泰证券研究所 美国GDP增速与企业利润增速 美国：国债收益率：10年 宏观角度看企业盈利的企稳条件 10 我国目前的利率水平仍然还未出现系统性下降，仍然维持在 3-4%的区间之间。GDP 增速与企业利润增速具有较强的相关性（64.5%）。未来是否有进一步下行的趋势决定了在宏观经济疲软的背景下，企业利润水平出现拐点回升。 中债国债到期收益率 GDP增速与企业利润增速 数据来源：Wind，中泰证券研究所 宏观角度看企业盈利的企稳条件 数据来源：Wind，中泰证券研究所 添加标题 盈利能力变化 行业间盈利能力分化明显，行业内头部公司的盈利优势持续扩大 民企ROE同比改善比例提升，国企改善比例下降 盈利能力变化 ROE同比改善比例 11 微观角度看企业盈利的企稳条件 数据来源：Wind，中泰证券研究所 数据来源：Wind，中泰证券研究所 2020年大势判断 第 二 部 分 13 贸易磋商偏乐观，或分批撤回已加关税，第一阶段协议“正在路上”。 目前美方对中方加征关税现状：1）2018年7月6日，340亿美元商品加征25%关税；2）2018年8月23日，160亿美元加征25%关税；3）2018年9月24日，2000亿美元商品加征10%关税；4）2019年5月6日，2000亿美元商品加征关税上调至25%；5）2019年9月1日，3000亿美元商品中第一批加征15%关税。 2019年下半年中美贸易争端发展时间线回顾 美国：特朗普再发推特表示美国将于9月1日开始，对剩余的3000亿美元来自中国的商品加征10%的关税。8月2日中国：国务院关税税则委员会对8月3日后新成交的美国农产品采购暂不排除进口加征关税，中国相关企业已暂停采购美国农产品。8月5日大阪中美元首会晤中，中美双方同意重启经贸磋商。美方表示不再对中国出口产品加征新的关税。6月29日中国：国务院关税税则委员会公布第一批对美加征关税商品第一次 排除清单。9月11日8月15日美国宣布将提高对约5500亿美元中国输美商品加征关税的税率，中方对此坚决反对。8月24日美中经贸磋商取得了实质性的第一阶段成果，美国将暂缓下周15号的对华加征关税。10月12日美国称将自10月31日起对中国3000亿美元加征关税清单产品启动排除程序。10月22日美国宣布对自华进口的约3000亿美元商品加征10%关税，分两批实施。9月1日美国对华3000亿美元输美产品中第一批加征15%关税措施正式实施。9月25日美方公布了三份对中国加征关税商品的排除清单，涉及400多项商品。Trade war数据来源：新华网，中泰证券研究所 贸易磋商有助于缓解经济下行的压力，但不改趋势 14 2020年受贸易关税影响作用较大。2018-19年，净出口受贸易关税影响比较明显,且根据静态测算，加征关税的第二年的经济增长影响最大：无论是在那种情形中，2020年GDP受影响的程度都比较大。 假定3000亿美元商品全部加征15%关税，根据测算，出口贸易影响对GDP的拖累为0.96个百分点；同时，逆周期调节政策的力度可能会更大。我们认为，贸易关税对经济增长影响也在边际减弱，已加征关税撤除有利于缓解下行压力，但不改增长趋势，培育经济增长的新动能还在于“硬科技”产业的升级。 数据来源：Wind，中泰证券研究所测算 2018-19年加征的关税对经济的影响在2020年较为明显 贸易磋商有助于缓解经济下行的压力，但不改趋势 加征关税的情形201820192020202153952190248701136021.69%19.28%18.28%17.08%0.06%0.11%0.10%——0.03%0.33%0.45%0.43%0.00%0.07%0.41%0.38%0.09%0.51%0.77%0.75%0.09%0.51%0.56%0.53%0.09%0.51%0.29%0.24%0.09%0.52%0.96%0.81%0.03%0.52%1.24%1.21%贸易磋商中的第一阶段协议关于撤除加征关税的情景假设：对应的2018-22年的GDP影响备注：1）假设加征关税全部转嫁至商品价格；2）出口价格弹性为1.2；3）第一年加征的关税对未来3年有持续影响。500亿美元×25%2000亿美元×25%3000亿美元×15%情景4：2019年未达成第一阶段协议，12月15日关税加征3000亿美元中另一批商品的15%关税情景1：2019年达成第一阶段协议,12月15日关税不加情景2：2019年达成第一阶段协议，撤回9月1日3000亿中第一批商品的15%关税情景3：2019年达成第一阶段协议，撤回2000亿美元上调的15%关税测算方法：根据出口价格弹性测算加征关税后，中国对美出口减少规模及总出口减少规模，再根据出口规模占GDP比重测算对GDP影响。其中对2018年影响根据2017年出口数据，对2019、20及21年的影响采用2019年上半年出口数据。情景5：2019年未达成第一阶段协议，12月15日关税加征，且3000亿美元商品关税提高至25%美国从中国进口规模（亿美元）中国全部出口规模（亿美元）中国对美国出口占比出口对GDP占比 15 2020年美联储降息可能性较低 欧央行宣布新一轮QE进入“负利率”时代 数据来源：Wind，中泰证券研究所 数据来源：FOMC，中泰证券研究所 -1.000.001.002.003.004.00欧元区:隔夜存款利率 全球流动性仍然处于宽松趋势 2020年美联储加息概率不大，点阵图中值显示基准利率维持不变。同时，根据联储议息会议的时间来看，2020年9、11及12月的降息概率均在65%以上； 欧央行9月宣布下调存款便利利率10BP至-0.5%，同时宣布将实行两级分级利率体系和新一轮QE；欧盟经济增长放缓，全球贸易摩擦升级及英国脱欧负面影响显现。 我国目前MLF利率仍处于历史高位，LPR报价较改革以来下降16BP，仍有降息空间。2019年下半年的定向降准及MLF下调助于引导LPR继续下行，缓解市场融资成本。 17% 32% 43% 53% 59% 65% 69% 74% 0%10%