14年淨利降两成，低於預期，維持買入評級

C o m p a n y U p d a t e HK R e s e a r c h D e p t . 2015年2月11日 群益香港研究部 hk_research@e-capital.com.hk A股目標價(元) 23.0 H股目標價(港元) 24.0 公司基本資訊 產業別 採掘 A股價(2015/2/10) 18.21 上證綜指(2015/2/10) 3141.59 股價12個月高/低 22.86/12.85 總發行股數(百萬) 19889.62 A股數(百萬) 16491.04 A市值(億元) 3003.02 主要股東 神華集團有限責任公司(73.01%) 每股淨值(元) 14.36 股價/賬面淨值 1.27 一個月 三個月 一年 股價漲跌(%) -12.0 22.2 38.0 近期評等 出刊日期 前日收盤 評等 產品組合 煤炭收入 63.0% 電力收入 32.1% 煤化工收入 2.8% 機構投資者占流通A股比例 26.7% 基金 0.5% 一般法人 88.4% 股價相對大盤走勢 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2014-02-182014-03-062014-03-242014-04-102014-04-282014-05-162014-06-042014-06-202014-07-082014-07-242014-08-112014-08-272014-09-152014-10-082014-10-242014-11-112014-11-272014-12-152014-12-312015-01-202015-02-05中国神华上证综指 中國神華(601088.SH/1088.HK) Buy 買入 14年淨利降兩成，低於預期，維持買入評級 結論與建議：  業績低於預期：公司發佈業績快報，2014年實現營收2484億元，yoy-12.5%，實現淨利潤366億元，yoy-19.8%，折合EPS1.84元，低於我們此前2.05元的預期，也低於市場一致預期。單季度來看，公司Q4實現營收579億元，yoy-32.2%，實現淨利潤69.9億元，yoy-39.5%，折合EPS0.35元。  Q4煤炭銷量銳減是業績低於預期主因：根據公司此前披露的運營數據，2014年公司共實現商品煤產量3.07億噸，yoy-3.6%，實現煤炭銷量4.51億噸，yoy-12. 4%；總發電量214十億千瓦時，yoy-5.0%，總售電量199十億度，yoy-5.1%。單季度來看，公司Q4實現商品煤產量0.73億噸，yoy-10.7%，實現煤炭銷量1.10億噸，yoy-26.1%；售電量50十億千瓦時，yoy-4%。由於限產限銷政策導致公司Q4煤炭產銷量大幅下滑，售電量受下游需求低迷影響減少，以上綜合導致公司Q4業績低於預期。  煤價重回下跌通道，電價面臨下調風險：受供給充足、庫存較高和下游需求低迷影響，環渤海動力煤價格指數去年12月份以來重新步入下跌通道，目前最新價格為510元/噸，yoy-10.7%。儘管國家出臺了控制新增產能、淘汰落後產能、費改稅等一系列扶持煤炭行業政策，但是短期內煤炭行業供給過剩、下游需求低迷的態勢無法改變，因此，我們預計2015年上半年煤炭價格仍將處於低位，不過同比下滑幅度將有所收窄，供需格局改善、價格回升或許將在下半年出現。同時，由於煤價下跌，我們預計2015年國家將下調上網電價，對公司發電業務產生不利影響。  盈利預測：我們下修此前15年的盈利預測，預計公司2015/2016年別實現淨利潤335和385億元，yoy-8.44%和+14.94%，折合EPS 1.69和1.94元，目前A股價對應2015/2016年的PE分別為10.8和9.4倍，H股股價對應的2015/2016年PE分別為9.7和8.4倍。儘管業績不及預期，但是鑒於公司估值較低，股息率較高，因此我們依然維持買入評級。 ............................. 接續下頁 .................................. 年度截止12月31日 2012 2013 2014E 2015E 2016E 純利 (Net profit) RMB百萬元 48,506 45,678 36,624 33,534 38,543 同比增減 ％ 8.22% -5.83% -19.82% -8.44% 14.94% 每股盈餘 (EPS) RMB元 2.439 2.297 1.841 1.686 1.938 同比增減 ％ 8.22% -5.83% -19.82% -8.44% 14.94% 市盈率(P/E) X 7.5 7.9 9.9 10.8 9.4 股利 (DPS) RMB元 0.96 0.91 0.74 0.67 0.78 股息率 (Yield) ％ 5.27% 5.00% 4.04% 3.70% 4.26% C o m p a n y U p d a t e H K R e s e a r c h D e p t . 2 2015年2月12日 預期報酬(Expected Return；ER)為准，說明如下： 強力買入 Strong Buy (ER ≧ 30%)；買入 Buy (30% ＞ ER ≧ 10%) 中性 Neutral (10% ＞ ER ＞ -10%) 賣出 Sell (-30% ＜ER ≦ -10%)；強力賣出 Strong Sell (ER ≦ -30%) 圖1：環渤海動力煤價格指數走勢圖 400 500 600 700 800 900 10/1011/0111/0411/0711/1012/0112/0412/0712/1012/1213/0313/0613/0913/1214/0314/0614/0914/1215/03环渤海动力煤价格 資料來源：中國煤炭資源網，群益證券整理 圖2：秦皇島港口煤炭庫存 300.00500.00700.00900.001,100.0011/0111/1112/0913/0714/0515/03秦皇岛港口煤炭库存量 資料來源：中國煤炭資源網，群益證券整理 C o m p a n y U p d a t e H K R e s e a r c h D e p t . 3 2015年2月12日 附一：合幷損益表（合幷後） 百萬元 2012 2013 2014E 2015E 2016E 營業收入 254,575 283,797 248,360 226,436 249,079 經營成本 162,734 187,713 163,244 150,950 163,147 營業稅金及附加 4,772 4,861 3,749 3,397 3,736 銷售費用 881 1,032 795 679 747 管理費用 16,241 18,252 18,946 15,511 17,186 財務費用 113 488 524 400 400 投資收益 534 820 614 600 600 營業利潤 67,932 70,603 58,783 54,181 62,500 利潤總額 68,104 70,216 59,017 54,421 62,550 所得稅 11,552 14,061 12,810 11,973 13,761 少數股東損益 8,046 10,029 9,583 8,914 10,246 歸屬于母公司股東權益 48,506 45,678 36,624 33,534 38,543 附二：合幷資產負債表 百萬元 2012 2013 2014E 2015E 2016E 貨幣資金 61,739 46,272 37,018 40,719 44,791 應收帳款淨額 19,092 22,043 24,247 26,672 29,339 存貨淨額 15,722 17,641 19,405 21,346 23,480 流動資產合計 113,278 121,408 122,550 135,668 150,324 長期投資淨額 5,579 5,835 6,419 7,060 7,766 固定資產 225,820 240,418 264,460 290,906 319,996 在建工程 61,045 74,577 78,306 82,221 86,332 非流動資產合計 354,696 386,266 416,134 448,731 484,317 資產總計 467,974 507,674 538,684 584,398 634,641 流動負債合計 107,081 131,509 157,811 173,592 190,951 長期負債合計 51,503 46,628 41,965 46,162 50,778 負債合計 158,584 178,137 199,776 219,754 241,729 少數股東權益 49,695 57,175 59,309 63,813 68,760 股東權益合計 309,390 329,537 338,908 364,645 392,912 負債和股東權益總計 467,974 507,674 538,684 584,398 634,641 附三：合幷現金流量表 百萬元 2012 2013 2014E 2015E 2016E 經營活動產生的現金流量淨額 74,611 54,288 43,430 41,259 45,385 投資活動產生的現金流量淨額 -57,840 -47,773 -42,996 -47,295 -52,025 籌資活動產生的現金流量淨額 -26,869 -19,796 -9,689 9,738 10,712 現金及現金等價物淨增加額 -10,095 -13,305 -9,254 3,702 4,072 1 此份報告由群益證券(香港)有限公司編寫，群益證券(香港)有限公司的投資和由群證益券(香港)有限公司提供的投資服務.不是.個人客戶而設。此份報告不能複製或再分發或印刷報告之全部或部份內容以作任何用途。群益證券(香港)有限公司相信用以編寫此份報告之資料可靠，但此報告之資料沒有被獨立核實審計。群益證券(香港)有限公司.不對此報告之準確性及完整性作任何保證，或代表或作出任何書面保證，而且不會對此報告之準確性及完整性負任何責任或義務。群益證券(香港)有限公司，及其分公司及其聯營公司或許在閣下收到此份報告前使用或根據此份報告之資料或研究推薦作出任何行動。群益證券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇員不會對使用此份報告後招致之任何損失負任何責任。此份報告內容之資料和意見可能會或會在沒有事前通知前變更。群益證券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇員或會對此份報告內描述之證¡@持意見或立場，或會買入，沽出或提供銷售或出價此份報告內描述之證券。群益證券(香港)有限公司及其分公司及其聯營公司可能以其戶口，或代他人之戶口買賣此份報告內描述之證¡@。此份報告.不是用作推銷或促使客人交易此報告內所提及之證券。