視力矯正行業增長穩定，高確定性擴張可冀，首予「買入」評級

2020年3月11日 視力矯正行業增長穩定，高確定性擴張可冀，首予「買入」評級 德視佳 (01846.HK) 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 1 成立於1993年，德視佳(01846.HK)是從事視力矯正行業的企業，主力為i) 18歲 - 45歲的客戶進行屈光性激光手術或後房型人工晶體(ICL)植入術以治療近視、遠視或散光，及ii) 45歲以上的客戶進行晶體置換手術以治療老花眼或白內障。集團目前的眼科診所覆蓋德國、丹麥及中國地區，而集團創辦人、主席、執行董事兼行政總裁Jørgensen醫生亦為眼科醫生，擁有逾30年眼科執業經驗。 投資要點 放眼中國市場 根據弗若斯特沙利文的資料，2018年中國近視人口總數約5.8億人，其中18 - 45歲高度近視人數複合年增長率為2.3%，較視人口總數增長高0.1個百份點; 而2018年中國45歲以上患有老花的人收約3.9億人。龐大的患者數目為集團提供極大的市場潛力，特別是集團過往僅於德國及丹麥兩地提供服務，對比之下中國市場潛在客戶群的數量較為龐大，是長遠發展且具增長潛力的重點市場之一。同時是中國眼科治療之滲透率偏低，主要由於中國平民(特別是一線以下城市)缺乏i) 足夠財富(一般手術約1,500歐元 – 3,500歐元不等，惟根據中國統計局的數據，2018年全國城鎮非私營單位就業人員及私營單位就業人員平均月薪分別約爲6,872元人民幣及4,131元人民幣)、ii) 對手術的認知。伴隨內地人均財富增長及對手術的認知逐步提高，相關手術的滲透率亦隨之提升。 行穩定增長步伐 集團預計於2020年於主要城市開設診所，並計劃未來每年在中國的一線或二線城市建立約1 - 3間診所。集團未來的擴張步伐相對穩定，並根據當時現金流作出相應的調整，中國地區的擴展將是集團未來的增長動力。根據過往經驗，每家診所於3 – 5年內達到盈虧平衡，投資回本期約4 – 6年，由於集團旗下診所的投資額及回本期相對穩定，加上診所營運波動性不強，回報的可預見性相對較高。同時，集團未來將把服務範圍擴展至包括治療老年性黃斑變性及視網膜脫位及白內障(中國地區尚未推出)，我們相信集團可以擴充目標客戶群的同時亦能提升現有客戶的價值。 視力矯正行業增長穩定，高確定性擴張可冀，首予「持有」評級 視力矯正企業增長取決於當地市場的i) 患有近視、遠視、散光、老花、白內障等的患者數量、ii) 眼科治療之市場滲透率、iii) 服務提供的種類。當中已發展國家患者數量增長及醫療服務滲透率相對穩定，而集團正積極開拓的中國市場仍然存在較大的增長空間。加上集團預計推出新的眼科治療服務，而集團上市後持有充裕的現金作潛在開設診所/併購，我們認為集團能夠錄得高於市場的增長。惟我們認為視力矯正行業的估值偏高，潛在低迷的外在環境難以支撐更高的估值，因此我們首予集團「持有」評級，目標價每股8.01港元，相當於2019年/2020年/2021年75.0x/54.6x/40.9x之預測市盈率。 德視佳 (01846.HK) 軟庫中華金融研究部門 電話: +852 2533 3700 電郵: research@sbichinacapital.com 股票代號 (01846.HK) 建議 持有 目標價 (港元) 8.01 現價 (港元) 7.38 過去12個月波動區間 (港元) 7.21 – 15.18 市值 (億港元) 24.3 30日平均成交量 (百萬股) 0.6 公眾持股量 (%) 27.3% 資料來源: 彭博、SBI CHINA CAPITAL 價格表現 (01846.HK) 1個月 3個月 12個月 價格變動 -16.1% -16.2% N/A 相對恒指變動 -8.8% -12.1% N/A 資料來源: Choice 德視佳 (01846.HK) 資料來源: Choice 0.002.004.006.008.0010.0012.00 2020年3月11日 視力矯正行業增長穩定，高確定性擴張可冀，首予「買入」評級 德視佳 (01846.HK) 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 2 業務概覽 成立於1993年，德視佳(01846.HK)是從事視力矯正行業的企業，主力為i) 18歲 - 45歲的客戶進行屈光性激光手術或後房型人工晶體(ICL)植入術以治療近視、遠視或散光，及ii) 45歲以上的客戶進行晶體置換手術以治療老花眼或白內障。集團目前的眼科診所覆蓋德國、丹麥及中國地區，而集團創辦人、主席、執行董事兼行政總裁Jørgensen醫生亦為眼科醫生，擁有逾30年眼科執業經驗。 服務流程 集團的服務流程主要分為四個步驟，包括i) 諮詢、ii) 手術前檢查、iii) 視力矯正治療及iv) 手術後跟進服務。 諮詢及手術前檢查 集團一般提供的免費諮詢，並為潛在客戶測量眼部參數及有關治療建議，集團於2017年/2018年/2019首三個月分別為9,563名/11,639名/14,448名/5,567名，轉化率分別為54.0%/56.0%/57.0%/48.1%。在決定進行手術後，集團旗下的外科醫生及/或傳統眼科醫生會為客戶進行付費的手術前檢查，為客戶眼部拍攝圖像及進行精確測量，並建議較適合的視力矯正類型手術。 視力矯正治療服務  屈光性激光手術 該手術包括i) 全飛秒激光手術、ii) 飛秒激光聯合準分子激光角膜原位磨鑲術、iii) PRK/LASEK，是治療中低度近視(一般定義為600度以下近視，而集團的治療方案可以治800度 – 1,000度近視)、遠視(最高300度遠視左右)及散光客戶(最高600度散光左右)的方案。中低度近視是最常見的屈光不正之一，由於眼球被過於拉長，光線會聚在視網膜前方，使其難以聚焦在遠處的物體上。屈光性激光手術使用激光重塑角膜以實現屈光矯正，而各種類型的激光用於重塑眼角膜以治療低至中度水平的近視、遠視及散光。2018年/2019年首三個月，集團分別完成9,649次/2,505次手術，平均價格約為每次1,814歐元/1,802歐元。 全飛秒激光手術僅可由卡爾蔡司製造的VisuMax激光進行，在德國、丹麥及中國是受歡迎的屈光性激光手術，該微創手術可用於治療100度 - 800度近視及最高500度散光。全飛秒激光手術亦為飛秒激光聯合準分子激光角膜原位磨鑲術的改良版，由於切口較小，可以對角膜較薄或是眼睛乾澀的客戶進行治療，恢復時間亦較短。2018年/2019年首三個月，集團為來自於全飛秒激光手術的收入分別為3.0百萬歐元/3.5百萬歐元，相當於當期29.8%/30.7%之總收入。 qRyQtMpPuMoPsQtPmQoMxOaQdNbRmOpPnPmMlOmMmPeRrQnMaQrQsMNZtQoRNZrRtP 2020年3月11日 視力矯正行業增長穩定，高確定性擴張可冀，首予「買入」評級 德視佳 (01846.HK) 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 3 圖: 全飛秒激光手術 資料來源: 公司資料 飛秒激光聯合準分子激光角膜原位磨鑲術為結合使用飛秒激光與準分子激光來治療最高800度近視、最高300度左右遠視及最高500度散光的一種屈光性激光手術。手術的持續時間為每隻眼睛約15分鐘。2018年/2019年首三個月，來自於飛秒激光聯合準分子激光角膜原位磨鑲術的收入分別為1.3百萬歐元/1.0百萬歐元，相當於當期12.8%/9.0%之總收入。 圖: 準分子激光角膜原位磨鑲術 資料來源: 公司資料 LASEK是用以矯正眼睛屈光不正的外科手術，其涉及使用稀釋的乙醇溶液置換或移除角膜上皮，隨後以準分子激光重塑角膜以矯正任何現有屈光不正。LASEK是由於角膜太薄不適合接受準分子激光角膜原位磨鑲術或飛秒激光聯合準分子激光角膜原位磨鑲術患者的選擇。有別於全飛秒激光手術或飛秒激光聯合準分子激光角膜原位磨鑲術，PRK/ LASEK治愈期較長，約為四至五天。在此治愈期，客戶通常會出現不同程度的不適及流淚。  後房型人工晶體(ICL)植入術 後房型人工晶體(ICL)植入術是將後房型人工晶體植入眼睛以治療高度近視(一般定義超過600度近視)、遠視及散光，其適用於因角膜較薄或不規則、眼睛極其乾澀或嚴重屈光不正等原因而不適合進行屈光性激光手術的人士，較適合年齡屆於18歲 - 45歲之間的人士。2018年/2019年首三個月，集團分別完成3,307次/417次後房型人工晶體(ICL)植入術，平均價格約每次3,307歐元/3,393歐元，來自於後房型人工晶體(ICL)植入術的收入分別為1.6百萬歐元/1.4百萬歐元，相當於當期15.4%/12.4%之總收入。 2020年3月11日 視力矯正行業增長穩定，高確定性擴張可冀，首予「買入」評級 德視佳 (01846.HK) 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 4 圖: 可植入隱形眼鏡 資料來源: 公司資料  晶體置換手術 晶體置換手術是治療老花及白內障的理想治療方法，前者是由於晶狀體失去彈性使患者難以聚焦在近處物體上，後者則是由於晶狀體隨年紀變得不透明，兩者通過手術取出晶體並以人工晶體取代眼睛內的自然晶體來恢復清晰的視力。集團一般提供三焦點及單焦點兩種晶體置換手術，其中i) 三焦點晶體置換手術是對於希望永久不再佩戴任何眼鏡的人士屬理想解決方案，可永久解決多種屈光不正及視力障礙，因為三焦點晶體可聚焦於近距離、中距離及遠距離物體、ii) 經單焦點晶體置換手術治療的人士於治療後仍須佩戴遠視或近視眼鏡。2018年/2019年首三個月，集團分別完成5,707次/1,694次，平均價格約每次3,145歐元/3,179歐元，來自於晶體置換手術的收入分別為4.2百萬歐元/5.4百萬歐元，相當於當期41.5%/47.3%之總收入。 圖: 多焦點晶體置換手術 資料來源: 公司資料 2020年3月11日 視力矯正行業增長穩定，高確定性擴張可冀，首予「買入」評級 德視佳 (01846.HK) 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 5  角膜內環段(ICRS)植入 圓錐角膜是一種影響角膜正常形狀的基因遺傳疾病，導致出現錐形突出，引起視力下降及失真從而影響其穩定性。角膜內環段植入是治療圓錐角膜的方案，主要通過植入聚甲基丙烯酸甲酯環段重塑角膜進行角膜交聯，並利用紫外線及維生素B把角膜形狀固定下來。該手術的總持續時間將為每隻眼睛約30分鐘 服務中心  德視佳診所 截至上市前，集團於德國、中國及丹麥分別擁有9家(位於漢堡、慕尼黑、柏林、萊比錫、奧伯豪森、斯圖加特、漢諾威、杜塞爾多夫、法蘭克福)、6家(位於上海、北京(東)、北京(西)廣州、深圳及杭州）及3家(位於哥本哈根、奧爾胡斯、奧爾堡)診所，分別平均每日進行15次/16次/8次手術。每家診所每周有2 – 3日進行手術，其他日子用於進行深入諮詢、手術前檢查等程序。 2018年/2019年首三個月，來自於德國/丹麥/中國德視佳診所的收入分別相當於當期收入的62.5%/9.3%/28.2%及62.6%/11.2%/26.2%。  德視佳諮詢中心 德視佳中心經營的諮詢中心對診所起配套支持作用，客戶一般在諮詢中心進行初步諮詢及手術前檢查，諮詢所收集的所有資料會於進行視力矯正前轉交指定的眼科醫生/外科醫生。截至上市前，集團於德國及丹麥分別擁有5家及2家資詢中心。  LASIK Germany LASIK Germany為德視佳的姊妹品牌，主要於漢堡、柏林、萊比錫、斯圖加特、漢諾威、奧伯豪森及慕尼黑等地營運，其以較實惠的價錢提供如飛秒激光聯合準分子激光角膜原位磨鑲術及PRK/LASEK等手術，而一旦客戶被視為更適合進行晶體置換手術、全飛秒激光手術或後房型人工晶體(ICL)植入術等，LASIK Germany亦會將其轉介至德視佳。2018年/2019年首三個月，來自於德國LASIK Germ