请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 宏观固收 [Table_Title] 专题报告 2019年10月22日 [Table_BaseInfo] 一年沪深300与中债指数走势比较 市场数据 中债综合指数 120 中债长/中短期指数 122/121 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 27.04/74.26/2.84 相关研究报告： 《可转债条款博弈专题系列之一：赎回潮期间的扩散效应》 ——2019-09-18 《专题报告：2019年债券违约事件全梳理（中）》 ——2019-09-17 《专题报告：2019年中报管窥信用风险》 ——2019-09-11 《固定收益专题报告：1909合约交割行为分析：符合预期，中规中矩的交割结果》 ——2019-09-20 《新旧动能切换专题之二：两个维度看高技术制造业投资是否存在增长空间》 ——2019-09-27 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：赵婧 电话： 0755-22940745 E-MAIL： zhaojing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 城投债市场定价中地区因素分析 各地区债务率估算 我们估算了各地区债务率，贵州省、天津市、青海省、云南省以及广西省债务率在排名靠前的序列。 部分债务率偏高地区，外部评级AAA的城投债，隐含评级和外部评级相差较大 我们比较AAA级别，各地区外部评级的发行人分布和隐含评级的发行人分布，可以发现，天津市、云南省和广西省这三个地区发行人在隐含评级的分布中明显低于外部评级，北京市、广东省和福建省的隐含评级分布明显高于外部评级。换句话说，假设评级公司对各地区的城投债评级依据存在一致性，那么目前投资者对债务率较高地区的外部评级认可度较低，但是对北上广深这几个核心区域的外部评级认可度较高。 部分债务率偏高地区的隐含评级AA-发行人占比偏高 比较外部评级AA的发行人分布和隐含评级AA、AA(2)以及AA-的分布，有以下特征： （1）四川省、贵州省以及湖南省隐含评级AA-的发行人占比略高出外部评级AA的分布值； （2）江苏省和浙江省隐含评级AA-的发行人占比明显低于外部评级AA的分布值； 0.00.51.01.5S/18N/18J/19M/19M/19J/19沪深300中债综合指数 22937151/43348/20191022 10:34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 部分债务率偏高地区，外部评级AAA的城投债，隐含评级和外部评级相差较大 ........ 5 部分债务率偏高地区的隐含评级AA-发行人占比偏高 .................................................. 6 各地区债务率估算 ........................................................................................................ 7 国信证券投资评级 ........................................................................................................ 8 分析师承诺 .................................................................................................................. 8 风险提示 ...................................................................................................................... 8 证券投资咨询业务的说明 ............................................................................................. 8 22937151/43348/20191022 10:34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图1：城投债中债市场隐含评级分布 ............................................................................ 4 图 2：中债市场隐含评级AAA的城投债收益率分布 ................................................... 4 图 3：中债市场隐含评级AA+的城投债收益率分布 .................................................... 4 图 4：中债市场隐含评级AA的城投债收益率分布...................................................... 5 图 5：中债市场隐含评级AA(2)的城投债收益率分布 .................................................. 5 图6：中债市场隐含评级AA-的城投债收益率分布 ...................................................... 5 表1：各地区外部评级AAA发行人分布和隐含评级AAA发行人分布（单位：%） ... 6 表2：各地区外部评级AA发行人分布和隐含评级AA、AA(2)以及AA-发行人分布（单位：%） ...................................................................................................................... 6 表3：各地区债务率（估算） ...................................................................................... 7 22937151/43348/20191022 10:34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 因为“中债市场隐含评级”是综合市场价格信号、发行主体公开信息等因素得出的动态反映市场投资者对债券的信用评价，所以借助于各个债券的中债市场隐含评级分布，我们寻找目前城投债市场定价中不属于外部评级因子的要素。 截至2019年10月15日，非金融企业信用债中，共9500只城投债。它们的中债市场隐含评级分布如下：AAA占比7%，AA+占比16%，AA占比23%，AA（2）占比32%，AA-占比23%。也即是说，隐含评级在AA-以上的占比接近80%。 图1：城投债中债市场隐含评级分布 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理； 然后投资级城投债各个隐含评级收益率分布如下：隐含评级AAA的债券，70%以上的收益率分布在3%-4%之间；隐含评级AA+的债券，50%以上的收益率分布在3%-4%之间，接近40%的收益率分布在4%-5%之间；隐含评级AA的债券，40%左右的收益率分布在3%-4%之间，接近50%的收益率分布在4%-5%之间，13%左右的收益率分布在5%-6%之间；隐含评级AA的债券，40%左右的收益率分布在3%-4%之间，接近50%的收益率分布在4%-5%之间，14%左右的收益率分布在5%-6%之间；隐含评级AA(2)的债券，14%左右的收益率分布在3%-4%之间，37%的收益率分布在4%-5%之间，33%左右的收益率分布在5%-6%之间，14%的分布在6%-7%。 图 2：中债市场隐含评级AAA的城投债收益率分布 图 3：中债市场隐含评级AA+的城投债收益率分布 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 0510152025303505001,0001,5002,0002,5003,0003,500AAAAA+AAAA(2)AA-A+单位：%单位：个城投债的中债市场隐含评级分布个数占比0.010.020.030.040.050.060.070.080.00501001502002503003504004505003以下3-44-55-66-7单位：%单位：个中债市场隐含评级AAA的城投债收益率分布个数占比0.010.020.030.040.050.060.001002003004005006007008009003以下3-44-55-66-7单位：%单位：个中债市场隐含评级AA+的城投债收益率分布个数占比22937151/43348/20191022 10:34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 4：中债市场隐含评级AA的城投债收益率分布 图 5：中债市场隐含评级AA(2)的城投债收益率分布 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 投机级这部分，城投债AA-隐含评级收益率分布如图6，94%以上的券收益率高于5%，68%以上的券收益率高于6%。 图6：中债市场隐含评级AA-的城投债收益率分布 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理； 部分债务率偏高地区，外部评级AAA的城投债，隐含评级和外部评级相差较大 我们比较AAA级别，各地区外部评级的发行人分布和隐含评级的发行人分布，可以发现，天津市、云南省和广西省这三个地区发行人在隐含评级的分布中明显低于外部评级，北京市、广东省和福建省的隐含评级分布明显高于外部评级。换句话说，假设评级公司对各地区的城投债评级依据存在一致性，那么目前投资者对债务率较高地区的外部评级认可度较低，但是对北上广深这几个核心区域的外部评级认可度较高。 0.010.020.030.040.050.060.002004006008001,0001,2003以下3-44-55-66-7单位:%单位：个中债市场隐含评级AA的城投债收益率分布个数占比0.05.010.015.020.025.030.035.040.002004006008001,0001,2003以下3-44-55-66-77-8单位:%单位：个中债市场隐含评级AA的城投债收益率分布个数占比0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0