东兴策略每周大势研判：年末投资逻辑转换，市场重新追求确定性

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES东兴策略 东兴证券股份有限公司证券研究报告 年末投资逻辑转换，市场重新追求确定性 ——东兴策略每周大势研判 2019年10月21日 A股策略 策略周报 王宇鹏 宏观首席分析师 执业证书编号：S1480519070003 wangyp_yjs@dxzq.net.cn 010-66554151 谭凇 分析师 执业证书编号： S1480510120016 tansong@dxzq.net.cn 010-66554042 王长龙 研究助理 执业证书编号：S1480118040012 wangcl@dxzq.net.cn 010-66554045 程阔 研究助理 执业证书编号：S1480119070001 chengkuo0716@126.com 010-66555445 在实体经济下行，通胀高企的19年，中期驱动市场的两个变量分别是流动性预期和中美贸易关系。按照驱动力变化年初至今市场经历三个阶段。 第一阶段：流动性宽松拐点出现，中美贸易关系大幅缓和。市场对应的是指数性行情阶段（1月至5月，上证指数从2400点到3200，再回撤到2850）。指数表现为行业指数与规模指数同涨同跌。其主要驱动力为在全球流动性预期提升、中美贸易战缓和的背景下内外资共振。指数表现大盘股最先启动（机构大规模资金驱动），但高beta的小盘股收益高。该阶段核心驱动力分别在4月末5月初分别证伪。419政治局会议对“房住不炒”的再次表态，流动性大范围宽松的预期证伪。5月贸易摩擦再起，贸易关系缓和证伪。至此，第一阶段结束。 图1：第一阶段指数性行情，规模指数同涨同跌 资料来源：Wind、东兴证券研究所 22928357/43348/20191021 17:13 东兴证券研究报告 年末投资逻辑转换，市场重新追求确定性 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图2：第一阶段行业分化不明显，各行业跟随指数急涨急跌 资料来源：Wind、东兴证券研究所 第二阶段：流动性宽松预期差再现（美联储降息预期），中美贸易摩擦不减。市场对应的是行业分化阶段（6月至9月，上证指数在2800到3000之间震荡，但期间电子、非银上涨超10%，农林牧渔，钢铁跌幅超过10%）。明显呈现规模指数上下不突破，行业指数分化的特点。在流动性宽松，中美贸易摩擦不减，但流动性预期再次改善的背景下，兼具国产替代主题和高beta属性的科技行业受益明显，该风格在建国周年纪念日前一个月达到顶峰。 图3：第二阶段指数震荡，规模指数风格分化 22928357/43348/20191021 17:13 东兴证券研究报告 年末投资逻辑转换，市场重新追求确定性 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源：Wind、东兴证券研究所 图4：第二阶段行业分化明显，指数平稳，但电子行业持续领先 资料来源：Wind、东兴证券研究所 22928357/43348/20191021 17:13 东兴证券研究报告 年末投资逻辑转换，市场重新追求确定性 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 我们认为年末市场将迎来第三阶段：本阶段市场两个变量组合是流动性预期差缩窄、中美贸易关系阶段性缓和。首先是流动性预期差方面，在降准、结构性下调LPR后，未来市场流动性预期差只能体现在降息上，即通过下调MLF利率引导广谱利率下行。但从各项前置指标来看，更多货币政策的实施可能会推迟至年后。我们依旧认为“PPI转负并持续下行”是重要的降息前置指标。其主要原因是经济下行周期后半程，工业处于“紧平衡”状态，工业品价格对工业企业利润的传导更为明显，持续通缩的PPI会令工业企业利润增速快速下行，大幅影响国民经济。但我们认为四季度PPI下行速率可能会阶段性放缓。首先当前的PPI出现了一定结构上的分化，生产资料PPI向下的同时，生活资料PPI震荡向上。其中生活资料中主要增量来自于食品项，可以看做是CPI的映射。在预判年末CPI高企的前提下，结构分化的PPI年末下行速率会大幅减小。其次从库存水平来看，工业企业产成品库存下降速率先于PPI明显收窄，历史来看工业品库存和工业品价格同周期，这说明年末PPI下行速率也将收窄。最后，受去年PPI低基数影响，年末PPI降幅速率预计也会放缓。历史来看，央行在PPI同比下降至-2.5%以下开始降息，在四季度PPI下探速率放缓的背景下，预计不会触及历史警戒线。另一方面，本轮同以往相比另一个变化是对“房住不炒”的严格执行。在管控房地产力度不减的情况下，本次政府对经济下行的忍耐程度或超过以往。 图5：除08年经济危机外，PPI转负并持续下探是降息的充要条件。 资料来源：Wind、东兴证券研究所 22928357/43348/20191021 17:13 东兴证券研究报告 年末投资逻辑转换，市场重新追求确定性 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图6：PPI结构分化：生活资料（主要是食品项）对PPI形成一定支撑 资料来源：Wind、东兴证券研究所 图7：工业产成品存货增速回落速度边际放缓 资料来源：Wind、东兴证券研究所 22928357/43348/20191021 17:13 东兴证券研究报告 年末投资逻辑转换，市场重新追求确定性 P6 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES第二方面是中美贸易关系的缓和。中美贸易摩擦自18年初至今反反复复，无论是税率还是贸易摩擦范围整体上是逐渐恶化的。但A股对“框架内”的贸易关系反复已经逐渐“脱敏”。原因是投资者已经逐渐形成较为一致的预期，即中美贸易摩擦将长期存在。因此市场对框架内，即仅在贸易层面的关系缓和或恶化的反应均减缓。本次中美贸易关系的缓和经历了媒体吹风到官方确认两个阶段。但时至今日，“初步协议”具体细节一直未公布。恰好证明谈判长期路漫漫，但四季度中美贸易摩擦阶段性缓和或基本确定。 在流动性宽松预期回落，中美贸易关系阶段性缓和的背景下。过去的两大核心驱动力短期均会回落。市场核心驱动力将重新回到盈利确定性上。在采取更为积极的货币政策前，流动性和市场情绪都不会大幅改善，预计不会出现一季度的普涨行情。指数判断中性，指数将在2900至3000范围震荡。同时在中美贸易关系阶段缓和但“悬而不决”、以及建国行情告一段落，以电子为代表的科技板块也难复制3季度的指数性行情。在追求确定性判断下，市场风格会弱化，预计不会出现以往明显的“消费、科技、周期、金融”大类风格。建议在大类行业中精选细分行业。从盈利周期来看，消费行业盈利增速处在下行周期，但其盈利增速绝对值横向比较依旧保持优势。在经济下行、通胀高企下建议配置有提价能力的通胀受益类行业，如高端白酒、医药。科技行业盈利增速即将进入上行周期，其中电子行业连续两个季度盈利增速降幅收窄，提前迎来拐点。但三季度普涨后预计四季度存在消化估值的需要，短期或承压，建议精选有业绩支撑的龙头公司。估值角度，有业绩支撑且估值便宜的金融地产也具有配置价值。 风险提示 政策落实不及预期；经济不及预期；大国博弈贸易摩擦出现反复。 22928357/43348/20191021 17:13 东兴证券研究报告 年末投资逻辑转换，市场重新追求确定性 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES分析师简介 分析师：王宇鹏 中科院博士，东兴证券首席宏观分析师，曾就职于国家发改委经济研究所和中信证券研究部，曾获国家发改委研究课题一等奖，在《国际金融研究》、《统计研究》、《经济评论》、《中国人口科学》等国内核心学术期刊发表学术文章数十篇，具有8年中国宏观经济和资产配置研究经验。 分析师：谭淞 经济学博士，资深研究员，多年宏观经济和策略研究经历，金融40人论坛项目研究员。 研究助理简介 研究助理：王长龙 美国南加州大学经济学硕士，本科毕业于西安交通大学，2018年加入东兴证券研究所，从事策略研究。 研究助理：程阔 金融学硕士，本科毕业于东南大学交通学院，研究生毕业于澳大利亚悉尼大学商学院，2019年加入东兴证券从事策略研究。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 22928357/43348/20191021 17:13 东兴证券研究报告 年末投资逻辑转换，市场重新追求确定性 P8 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（以沪深300指数为基准指数）： 以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上； 推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间； 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间； 回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（以沪深300指数为基准指数）： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上； 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间； 看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 22928357/43348/20191021 17:13